有色金属:供给侧改革下的择股逻辑

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澄泓研究•新视界工作室成员：简放、散人gjjn538、大徐子、后来居上_dioyan、杨长雍、股市里的随风草、平淡的啊威仔（主稿）

【导读】

预计未来几年我国有色金属产业将步入良性发展轨道，产业结构进一步优化，增长方式明显转变，技术创新能力显著提高，为实现有色金属产业可持续发展奠定基础。随着供给侧改革的进行与“有色金属十三五发展规划”即将出台，由于长期大宗商品价格长达数年的暴跌，全球部分厂家纷纷亏损严重进而实行减产措施，近期有色金属绝大部分在底部已有可观反弹。国内部分亏损企业开始盈利，业绩高增长或困境反转，市场极有可能进行一场有色金属牛市行情。

【有色金属基本概念】

投资有色金属前，先搞清楚何为有色金属。根据百度百科，有色金属通常指除去铁（有时也除去锰和铬）和铁基合金以外的所有金属。有色金属可分为重金属(如铜、铅、锌)、轻金属（如铝、镁）、贵金属（金、银、铂）、及稀有金属（如钨、钼、锗、锂、镧、铀)。

而我们投资的重点：重金属（铜、铅、锌、镍，钴、锡）、轻金属(铝、镁、钠)、贵金属(金、银、铂）、稀有金属（钨、钛、钼、锆、锗、锂）

【有色金属行业概述】

2015年2月份工信部表示研究起草《有色金属行业“十三五”发展规划》、《黄金行业“十三五”发展规划》和《铝工业发展指导意见》。2016.1.19号工信部副部长辛国斌表示工信部将编制有色金属工业“十三五”规划，密切关注目前具体细节的出台。

预计未来几年我国有色金属产业将步入良性发展轨道，产业结构进一步优化，增长方式明显转变，技术创新能力显著提高，为实现有色金属产业可持续发展奠定基础。

在2012年金属价格经历一轮高点之后，全球基本金属显性库存就开启了去化的进程。一方面，参与融资贸易较多的铜和镍，隐性库存显性化，去库存进程较慢；另一方面，LME仓库规则改变后，铝、锌库存严重堆积的问题得以解决，也是去化最明显的金属；最后是锡库存虽然一直减少，但阻碍，冶炼厂库存堆积较多。产业链库存维持去化（镍除外）。

图注：各产业去库存化表

2016年，稀土价格小幅回升。氧化镨、氧化钕、氧化镝、氧化铽分别上涨1.6%、2.0%、-7.5%、19.1%。稀土价格的上涨原因主要是供给侧改革，2016年4月起，六大稀土集团进行商业收储5200吨。2016年6月，国储局曾组织国家收储（流标）。商储的实施，加上国储和打黑的预期，是中重稀土价格上涨的主要原因。

【2016年上半年有色金属涨跌情况】

图注：2016年上半年有色金属涨跌幅（引用生意社与期货）

由上表可知今年以来涨幅较大为钛精矿，涨幅42%，其次为贵金属，白银，黄金，铂分别上涨36%，26%，25%。再次为轻金属镁，铝，分别上涨20%，16%。重金属中的锌，锡，镍涨幅也较大，分别为26%，17%，14.7%。稀有金属普遍小涨。跌幅巨大的锗为-34%。

2016年，碳酸锂、钼精矿、中重稀土、锑、镁等多种金属价格出现了较大幅度的上涨，而锆、钴、铟、锗等金属的价格出现了下跌的情况。从上涨原因来分类：碳酸锂价格的大幅上涨是因为下游新能源汽车的快速放量；而其它金属品种价格的上涨主要是因为供给侧改革。

【部分有色金属涨价原因分析】

1. 锑

2016年，锑价上涨16.2%。锑价上涨的原因主要是：锑精矿价格跌破成本线以后，大量锑矿山减产，精矿短缺传导到下游，带动锑价上涨。

2. 钼精矿

2016年，钼精矿价格上涨29.9%。钼精矿价格上涨的主要原因是：国内原生钼矿山大量减产；北美伴生铜钼矿大量关停；南美伴生铜钼矿增产有限。不过需求端受钢铁行业影响，持续低迷。各大型矿山基本低于成本线生产。

3. 钛精矿

2016年，钛精矿价格上涨42%。钛精矿价格上涨的主要原因是：钛白粉厂家大量减产，供给缺口导致钛白粉价格上涨，进而带动钛精矿价格上涨。

4. 98%五氧化二钒

2016年，98%五氧化二钒上涨46%。98%五氧化二钒涨价的主要原因是：在年初，下游钢材价格大幅度上涨后，钒冶炼厂实施联合提价。

5.碳酸锂

2016年，四川工业级碳酸锂的价格上涨24.28%，四川电池级碳酸锂的价格上涨43.40%。碳酸锂价格上涨的主要原因是：下游动力电池产业快速放量，带动碳酸锂的需求快速增加。

6. 钴

2016年，钴的价格涨幅为-3.9%。钴价下跌的主要原因：2016年，钴还处于从供给过剩向供给短缺演化的过程中，钴价继续保持小幅下跌的走势。

估的价格表钴的产能情况：

图注：钴新增产能图

图注：钴的减产图

由图可知：2016-2018年钴新增产能分别为：7235吨，2215吨，9600吨。2016年预计减产金属量5200吨。未来随着铜镍价的继续低迷，不排除其它大型矿企也会加入减产的阵营。

2016-2018年，预计钴供给产量为9.59/10.21/11.01万吨，对应增产量为-2100/6200/8000吨；预计钴需求量为9.55/10.69/11.44万吨；对应的供给过剩（+）/短缺（-）分别是400/-4820/-4304吨，2017-2018年需大于供，钴价将在2016年底或2017年初出现价格拐点。

图注：钴的供需关系图

7.锌（重点）

锌精矿供应缺口将至少延续至2017年。因海外大型锌矿山资源枯竭闭坑与锌价暴跌倒逼锌矿减产停产，但是新兴锌矿山大规模投产周期又在2018年以后，近期的产出缺口无法被新增产能弥补，这导致锌精矿供应端在2016年起将产生实质性的收缩。而精炼锌的需求仍呈现增长态势，这就预示着精炼锌以及冶炼环节对锌精矿的需求不会减少。供应端与需求端的此消彼长，致使锌精矿于2016年供应缺口大幅扩大。由图可知预计2016-2017年全球锌精矿将分别短缺67、89万吨。

2016年全球将进入锌精矿减产的高峰期，预计2016年锌矿山资源枯竭、闭坑永久关闭将引发锌精矿53.2万吨的减产，而因锌价低迷、矿山关停将导致2016年锌精矿产量减少64万吨。若暂时停产产能不复产，2016年全球锌精矿产量将减少117万吨左右。

锌的价格：

图注：锌的价格图

由图可知：锌价自2006年年底4500美元/吨的高点到目前的价位已下跌超过50%，自2009年以来已在2000美元/吨的低位徘徊了近7年，锌价长期低迷，全球锌资源投资开发力度减缓。在LME锌价不超过2000美元/吨，仍有大量新建矿山处于亏损状态。锌价若不回归高位，新建锌矿山的投产计划或将推迟。

锌的需求：（1）作为第一大锌消费国，近年来受益于汽车、家电、高速公路等行业对镀锌板需求的上升，镀锌行业的投资建设迅猛发展，镀锌是驱动锌需求的最强动力。（2）作为镀锌板的终端消费领域，汽车行业的回暖与结构性调整将拉动锌需求。（3）由于我国汽车行业的回暖以及房地产销售火爆导致家电方面消费需求的上升，镀锌需求也提升。

锌矿供应收缩，库存开始去化，在库存去化至一定程度后，国内锌精矿紧缺或在三季度将真正显现。锌精矿的供应紧缺，将导致锌精矿价格的上涨。锌的上涨具有可持续性，重点关注关于锌的上市公司。

8.镁合金（重点）

镁合金密度在1.8g/cm3，镁密度0.7g/cm3，铝合金密度2.7g/cm3，铝2.7g/cm3。镁合金用途主要为牺牲阳极镁合金及铸造和变形镁合金，其中镁合金阳极用于防锈，占了我国消费级镁合金80%以上用量。目前使用最广的是镁铝合金，其次是镁锰合金和镁锌锆合金，汽车轻量化，镁合金将替代率合金，市场空间巨大。

从汽车轻量化发展看，大量采用轻质材料是目前汽车轻量化发展的主要方向。汽车轻量化材料经历了铸铁铸件到铝合金压铸件的替代过程，铝合金在金属密度上明显轻于铸铁，且随铝合金压铸工艺不断提升，在壳体件上逐渐替代铸铁。

但是我们认为汽车轻量化是永无止境的，随着更轻材料的发现及工艺提升，材料替代将不断上演，目前以镁合金为代表的更为轻质材料将逐渐替代铝合金在汽车上的应用。目前北美地区每辆汽车使用镁合金3.8kg，日本为9.3kg，欧洲PASSAT和AudiA4上每辆车使用镁合金达到14kg，而国产汽车每辆用量平均仅1.5kg。预计到2020年，欧美日汽车用镁合金的市场需求是77万吨，国内需求为8～10万吨。

图注：各地区汽车镁合金使用量图

图注：2011-2015年镁合金产量图

由表可知：2013年我国镁合金产量为29.78万吨，同比2012年，增长率高达43.52%，国内镁合金消费量为19.59万吨。2014年我国镁合金产量35.83万吨。2015年我国镁合金产量为41.5万吨，消费量为30.0万吨，占比72%，28%到国外。汽车用镁合金占总产量的比例还较低，市场趋势空间大。

随着镁合金的压铸工艺进一步提升，镁合金压铸件替代铝合金产品将成为未来汽车轻量化的主要趋势。据权威机构测算，在镁铝比价系数小于1.3时，镁合金产品进行大规模生产已具备经济效益。镁合金生产成本下降使得镁合金替代铝合金具有了经济优势，汽车产业使用镁合金替代铝合金部件在减轻重量的同时也获得了成本的降低，这将有助于进一步打开了镁合金应用的空间。

图注：部分汽车零部件采用镁合金材料后的质量减轻效果

图注：北美轻型车主要材料结构变化历程图

9. 铝（重点）

由于供给侧改革，铝是目前六大基本金属品种中唯一未来需求向好的品种，全国电解铝成本在12540元/吨。电费占电解铝成本的40%，电费低的地区相对有优势。从和美国的铝消费结构差异来看，未来轨道交通、汽车、飞机等会加大对铝材的需求，填补建筑用铝需求的下滑；而供给侧改革限制电解铝冶炼的投资，未来投资带来的产能增量有限。

2015年全年电解铝产量约为3100万吨左右，根据统计目前全国未受到减产影响的产能约为3400万吨，加上在建的项目为296万吨产能，因此潜在产能为3696万吨（亚洲金属网数据），按照电解铝需求的年复合增速为5%计算，2016年电解铝产量将达到3255万吨，以潜在产能计算产能利用率达到88%，2017年以后或将出现产能瓶颈。

随着经济转型和消费升级，消费相关的铝需求（电子、电器、包装）以及汽车和轨交的轻量化需求将发挥越来越大的作用，比如电力行业铝代铜、汽车行业铝代钢、铝代锌等。我们预计2016年全国铝需求同比增长6~7%。

图注：全国电解铝成本曲线

【有色的投资逻辑（重点推荐锌、铝）】

1. 涨价概念：黄金、白银、铂、锌、镁、钛

相关标的：赤峰黄金、刚泰控股、金贵银业、盛达矿业、贵研铂业、贵研铂业、西部矿业、锌业股份、罗平锌电、兴业矿业、云海金属、宝钛股份

赤峰黄金：市值156亿。矿产品味优异。主要产品为黄金金锭，毛利率高达50%，属于采矿业，更直接受益于现货黄金的上涨。2015年生产黄金3.09吨，白银1.25吨，2016.4月推出期权激励。

刚泰控股：市值256亿。打造黄金全产业链，通过重组注入标的大冶矿业拥有一项采矿权和17项探矿权。一季度净利润增长113%，近一年多来，资本运作手法众多，推行1,2期员工持股计划，持股价与现价相近，还没大涨的黄金股，重点观察标。

金贵银业：市值142亿。冶炼企业，是一家以生产经营高纯银及银深加工为主的高新技术企业，打造全球第一白银品牌企业。主营业务为从铅冶炼阳极泥及矿冶企业废渣废液中综合回收白银及铅、金等，白银销量961吨，电解铅9.9万吨，黄金1.1吨。

2015年12月，出资8000万元设立互联网公司，网站为“找金银网”，进一步完善将公司打造成“基于全球贵金属产业的一流综合服务平台”的整体战略布局。2016.4月定增大力加码白银产能，扩能2.3倍，黄金产能达到5.2吨，白银产能居于全球前列。“3万t/a二次锑资源综合利用项目”的实施，将进一步提升公司的综合回收能力。打造“全产业链”发展模式，形成从“矿山采选—冶炼回收—精深加工—创新业务”的新盈利模式。2016.4月，员工持股计划，金额2亿。2016年6月自有现金收购66%金和矿业，切入上游采矿业，扩展产业链。

盛达矿业：市值145亿。主营铅、锌、银的采选业，毛利率高达88%，采选业基本都具备高毛毛利率。三大矿业公司：内蒙古银都矿业有限责任公司、内蒙古光大矿业有限责任公司、赤峰金都矿业有限公司。光大矿业2017-2019年度承诺净利润应分别不少于7444.55万元，12317.60万元及12269.71万元，赤峰金都2017-2019年度承诺净利润应分别不少于8696.30万元，8670.85万元及8670.85万元。2015年开始扩展互联网金融。市值可对标：银泰资源

贵研铂业：目前市值82亿。营收连续多年高增长，净利润多年震荡，变化不大，贵金属深加工龙头主营业务为贵金属深加工、二次资源回收、贵金属贸易，主要产品为贵金属环保及催化功能材料、贵金属特种功能材料。贵金属信息功能材料、贵金属再再生资源材料四大类。多年来四大类毛利都极低。

西部矿业：市值141亿，停牌中，定增切入新能源。是青藏高原上唯一的大型有色金属采、选、冶联合企业。自产矿丰富成本低，以矿产开发为主，旗下主要经营7座矿山和6家冶炼厂，其中下属的锡铁山矿是是我国年采选规模最大的独立铅锌矿山。同时，玉龙铜矿铜储量潜力巨大，有望成为公司未来的利润增长因素。镍营收33亿，目前毛利为负，有望受益于镍涨价。铝营收15亿，锌营收34亿。

锌业股份：市值86亿，冶炼行业，公司主营业务是锌、铜和铅冶炼及产品深加工，镉、铟、硫酸、硫酸铜综合利用产品加工。2015年营收41.2亿。

罗平锌电：市值81亿。矿、电、冶炼三联产企业，公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。

兴业矿业：市值140亿，调整后介入。主要赢利来自锌精粉和铁精粉，分别占总盈利收入的62.3%和36.6%，由于公司没有下游冶炼资产，采矿行业毛利率较高。旗下主要子公司有锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业和储源矿业。

云海金属：市值81亿,管理层有持股,金属锶和镁合金产销量居全球第一位。目前铝合金营收大于镁合金，镁合金现在已经取代铝合金成为了新能源汽车的主要新材料，汽车轻量化概念。受产业趋势影响，未来有望放量与提高过低的毛利率与净利率。镁合金稀缺标。在镁铝比价系数小于1.3时，镁合金产品进行大规模生产已具备经济效益。

宝钛股份：市值89亿，截止到7月份仍亏损，待观察业绩好转情况。钛材龙头公司专业从事钛加工业务，目前已经发展成为国内规模最大钛材加工企业。公司产品涵盖板材、管材、棒材、丝材等，是目前国内唯一具有铸－锻－钛材加工完整产业链的企业。公司所生产钛材产品广泛应用在化工、建筑、航空航天、舰船、医疗等领域。

2.相关受益品种：稀土（相关标已涨幅较大），黄金，白银

相关标：广晟有色、厦门钨业、北方稀土、赤峰黄金、刚泰控股、金贵银业、盛达矿业。

，黄金、白银为避险品种直接受益。有利于海外业务占比大的企业，其中稀土企业产量80%国外。稀土更讲究战略布局，稀缺性，具有稀土的绝对定价权，相对溢价较多，价格弹性很大。

广晟有色：市值160亿，公司作为广东省境内唯一的稀土合法采矿人，，拥有5个钨矿山并控有广东省全部4本稀土采矿许可证，垄断了整个广东省的稀土矿资源。新一届管理层在经营理念、作风、体制改革方面正能量十足，预计未来公司行政效率明显优化。

2016年1月份，股东大会同意公司以31.68元/股向5名特定对象定增不超4280.3万股，募集资金总额不超13.56亿元其中公司控股股东广晟公司拟认购4.52亿元，国华人寿，刘益谦拟分别认购5亿元和2.6亿元，珺容战略资源1号基金拟认购1亿元，公司员工持股计划拟认购4376万元，股价2月份启动。采矿权的稀缺性与定增对象或许是这次涨幅具体的原因所在。

厦门钨业：市值327亿。拥有2个稀土采矿证，福建省要求该省的稀土产业要培植龙头企业，组建区域性或行业性企业集团，并明确提出以厦门钨业为核心治理全省的稀土产业链。福建省一共只有6个稀土采矿权，厦门钨业已拥有其中的2个采矿证。主要从事钨精矿、钨钼中间制品、粉末产品、硬质合金、各种稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料和锂电池材料等其他能源新材料的生产、销售与研发和稀土投资。

北方稀土：市值534亿，北方稀土作为我国稀土行业的龙头企业，拥有最丰富的稀土资源，拥有最大稀土开采分离产能(6.5万吨/年)，也是产量最大的稀土生产企业。预计海外稀土需求会逐步恢复增长，同时稀土供给收缩，将推动稀土价格逐步回升。

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3.供给侧改革的收益品种：铝、稀土（相关标已涨幅较大）

相关标：*st神火、云铝股份、中孚实业、云铝股份，铝业、广晟有色、厦门钨业、北方稀土。

2016年6月15日国务院办公厅日前印发《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，推进供给侧改革,提升应用,电解铝被着重“点名”。严控新增产能，以环保、能耗等为手段,依法依规对产能实施整改,或关停退出，电解铝产能利用率保持在80%以上。

稀土、钨、锑等行业的收储模式获认可,并释放坚定推进收储信号。

*st神火：市值96.5亿，连续亏损两年，今年半年净利润63000万元至66000万元,煤炭价格回暖，永城本部铝产品从5月份开始实现盈利，创5年来的最好成绩，特别是新疆区域铝产品从4月份开始每月盈利都在1亿元以上，其中新疆公司铝产品实现利润总额3.6亿元。

随着供给侧改革的进行，铝业基本上半年都开始盈利，远超预期。（此外北京仲裁委判决潞安集团向神火股份支付总金额35.15亿元款项，如案件成功，神火股份将增加归母将利润30.64亿元。不成功也不影响业绩）。主营：电解铝，煤炭。今年摘帽，困境反转。营收175亿，PB=1.8。2010-2011年行业景气期，净利润高达11亿，净利润率6.5%。（重点标）

中孚实业：市值107亿，PB=2.2,电解铝产能丰富，经营电解铝及铝型材系列产品的生产和销售、火力发电为主，依托本地丰富的煤炭资源优势和氧化铝供应优势，公司以煤带电、以电促铝，以电为中间产品，铝为最终产品，成功地将电力生产和电解铝生产结合起来，煤-电-铝-铝深加工的产业链条。公司电解铝业务从2016年3月份以来持续实现盈利，盈利能力持续向好。2016年1月调整后拟5.69元/股定增不超79086.11万股（调整前拟7.94元/股定增不超62972.29万股）募资不超45亿元，拟用投资河南云计算数据中心项目（19亿元）和偿还上市公司有息负债（26亿元）。

云铝股份：市值136亿，PB=2.44，2015年扣非巨亏损，2016年半年预告净利润5000万，困境翻转。2016年3月披露定增36.8亿加码主业。铝电一体化拥有得天独厚的水电铝资源优势和铝土矿资源禀赋，形成了集铝土矿、氧化铝、电解铝、炭素制品、铝加工生产为一体的完整产业链。

铝业：市值612亿，PB=1.58。铝业龙头，最大的氧化铝生产商，是全球第二大氧化铝生产商，同时也是最大的原铝生产商。2013年，公司国内自有矿山铝土矿产量1624万吨，国外自有矿山铝土矿产量89万吨，化学品氧化铝产量172万吨，氧化铝产量1214万吨，原铝产量384万吨。

4.需求端放大的受益品种：镁，钴，镍，碳酸锂

相关标：云海金属，华友钴业，格林美、西部矿业（镍）

格林美：市值260亿，上市唯一一家钴回收企业，主营业务为回收、利用废弃钴镍资源，生产、销售超细钴镍粉体材料等产品。受益新能源汽车三元电池材料的放量。镍、钴金属涨价预期。

华友钴业：市值224亿，国内唯一有海外钴矿山资源，公司主导产品为四氧化三钴、氧化钴、碳酸钴、氢氧化钴和硫酸钴等；由于矿料原料中铜钴伴生的特性及业务拓展原因，公司还生产、销售电积铜、粗铜等铜产品。就产销规模而言，公司是最大的钴化学品厂商之一，钴化学品产量居世界前列，未来将充分受益于我国锂电池产业的大发展。

赣锋锂业：市值291亿，锂加工优势明显，属于有色金属冶炼及压延加工业，是国内锂系列产品品种最齐全、产品加工链最长、工艺技术最全面的生产商，也是国内唯一的规模化利用含锂回收料生产锂产品的企业。

【有色金属选股策略】

1. 最小与最新市值与股价比，2014年大盘一度跌破2000点，所以2014年以来个股市值的最小值可以被认为是熊市中的最小市值。最小与最新市值比接近100%优先考虑。

注：有些比值较低的股票并不说明其贵，当中有涉及增发等事件最小与最新市值。

2. 市值小者优先考虑。

3. 有色金属周期股历史曾经净利润率较高，而目前净利率非常低，甚至亏损，营收逐年高增长者优先考虑。选择困境反转，加速成长的。

4. 采矿业毛利率较高，最先受益于涨价，往往最先启动急速拉升，费时最短。其次冶炼再到加工、销售企业。

PS：SMM和LME铝价为何不同？

近来我们在工厂购买铝精加工产品，通常工厂的价格基于的一个价格指数上海金属交易指数或灵通价格。

灵通价和LME价格通常在20%左右，比如今年5月7号铝价：LME-$1870/ton,灵通价$2400/ton。工厂说他们的采购价是基于或近似于灵通价格的。我们了解到的情况是：灵通价格=LME*1.17vat*1.07进口税。通常灵通价格一般是20％高于伦敦金属交易所价格。vat即是附加税。

注：本文部分数据援引产业信息网，生意社

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