【芝商所研究报告】 贵金属期货的价差交易机会

价差交易是期货市场广泛使用的交易策略，相对于买卖断期货交易（即做多或做空单种期货合约）具有若干重要优势。这些优势包括资本效率，其保证金支出更低，并且有潜力获得丰厚的风险调整回报。这在贵金属市场尤为明显，由于经济联系紧密，该市场的标的商品之间有很强的相关性，而且有独特的基本面驱动因素，可利用相关期货合约创造利润丰富的价差交易机会。

利用期货创造价差交易的方法是买入一种期货合约，同时卖出另一种期货合约。期货价差交易相当于对冲交易，将交易者的买卖断价格波动风险变成价差交易各条腿之间的价格差异。期货价差交易的利润取决于交易策略两条腿的价格走向或价格变动差异。价差交易可跨多个市场执行，但交易者通常着眼于类似的合约或相关的市场寻找交易机会。价差市场之间的关系越密切，意味着各条腿之间动向一致的可能性越高，使价格变动相对稳定，这主要取决于两条腿之间的价格变动节奏（即两条腿的相对表现），从而降低交易者的风险水平。此类策略称为相对价值策略。

价差交易的优势

价差可大致分为市场内价格和市场间价差。市场内价差又称为日历价差，交易者在一个合约月份建立多头或空头头寸，然后在相同期货市场的另一个合约月份建立相反的头寸。由于此类价差交易很受欢迎，加上它们对期货展期活跃度的贡献，因此CME Direct上提供专门的日历价差市场，可以执行价差交易，而没有踩空(legging)风险。

市场间价差涉及两种独立但又互相关联的期货市场，两腿的到期期限相同。市场间价差策略或许有踩空风险，但可使用专门的市场间价差合约减轻风险，或者为每条腿选择流动性强的标的合约，同时使用有些软件供货商交易页面上提供的自动价差功能。

价差交易的主要优势是波动率和保证金要求更低，因为两腿一般位于相同交易所相互关联的市场上。与价格摆动较大的买卖断期货相比， 价差的长期价格走向较为稳定，交易者更容易预测规律，从而判断交易方向或实施技术交易策略。

贵金属价差交易

贵金属包括黄金、白银、铂金和钯金，通过市场上提供的各种工具（例如期货）为全球市场提供交易机会。这些市场不仅提供相关性很强的商品，而且每种市场都有一些独特的价格驱动因素，可创造许多有吸引力的价差交易机会。

在确定首选的策略后，市场参与者有多种多样的交易执行工具可供选择，但芝商所的贵金属期货市场的流动性十分充裕，可以快速、高效地执行价差策略，同时还有大幅降低保证金（因为所有交易都通过CME Clearing集中清算）和显著减轻踩空风险的 额外优势。更重要的是，这些期货合约主要在CME Globex上进行电 子交易（90%以上），世界各地的参与者可以轻松地参与市场，并且几乎每天24小时都可以高效地执行交易。

金银比率交易

金银比率简称GSR，表示黄金与白银之间的价格比率，按每金衡盎司 的黄金价格除以白银价格计算。它反映一盎司黄金可以兑换多少盎司白银。自2013年以来，该比率从55扩大到75，2016年3月达到83.5的 高位。在过去2年，金银比率的交易范围为65.5至83.5。虽然这两种 金属均被视为贵金属，且走势可能一致，但黄金被视为全球通货，往 往在市场走向不明时期用作通胀对冲和避险资产。白银的工业应用更为广泛，工业最终用途消耗的白银占50-60%，而黄金为10%。白银价格对经济周期敏感。，如果黄金价格相对于白银价格大幅升值，则金银比率扩宽。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银价格表现优于黄金，因而压低该比率。该比率可视为全球宏观经济健康状况的晴雨表。

基于纽约商品交易所(COMEX)黄金和白银期货价格的金银比率图

白银价格的波动率一般高于黄金价格（截至撰文时间，黄金和白银的 20天历史波动率分别为大约9%和19%）。当黄金价格下跌时，白银 价格的跌幅可能更大，反之亦然。因此，金银比率往往受许多因素左 右，其中主要因素是白银价格走势。

在进行金银比率交易时，技术面交易者会着眼于确定一个进入和退出 价差交易的理想点。基本面交易者则评估每种金属的供需失衡情况 和宏观条件，在发起交易之前对比率走向作出判断。无论采用哪种交易方法或两者兼用，COMEX黄金和白银期货合约对于金银比率交易 而言都是具有成本效益和充分流动性的工具。下面是CME Globex上 最活跃的COMEX黄金和白银期货合约的屏幕截图，显示两种金属的 市场流动性极佳。买卖盘记录簿的顶部价差通常为大约1个最小变动 价位，而且记录簿有许多高于两种合约最高价位的买卖盘。

金银比率交易盈亏示例—2017年3月1日，一位交易者相信黄金价格 短期表现将超越白银价格。该交易者决定做多金银比率，在每盎司 1,248.90的价位买入一份4月17日到期的黄金期货合约(GCJ7)，同时 在每盎司18.445美元的价位卖出一份5月17日到期的白银期货合约(SIK7)，从而使两条退的名义金额大体相近（分别为124,890美元和 92,225美元）。因此，该交易者发起金银比率交易的比率为67.71。下 表显示该交易者在金银比率走向有利时（即稳定上升）的实际盈亏。

在2017年3月30日同时卖出一份GCJ7合约和买入一份SIK7合约对 头寸平仓，此时金银比率上升1%

保证金要求由于黄金和白银价格之间的显著相关性，CME   Clearing可 以为COMEX黄金(GC)和白银(SI)期货合约的相反头寸提供很高的保证金对销率。按1:1换算，GC和SI合约目前的保证金对销率为67%， 初始保证金要求仅为总保证金的33%。截至撰文时间，每份GC和SI 合约的维持保证金分别为4,250美元和5,400美元。因此，对于一份黄 金期货合约的多头头寸和一份白银期货合约的空头头寸，总维持保证金要求为3,185美元（（4,250美元+5,400美元）*（1-0.67）），而不是9,650美元。

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