博智论坛:刘世锦、王琦、任泽平等论产能周期

2017年9月20日，由中国发展研究基金会主办、方正证券股份有限公司协办的博智宏观论坛第二十次月度例会召开。本期会议主题为“产能投资周期”。国务院发展研究中心原副主任、中国发展研究基金会副理事长、博智宏观论坛学术委员会主席刘世锦主持会议。冶金工业规划研究院院长李新创，方正证券首席经济学家任泽平，中信建投基金总经理助理、投研总监王琦，恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人蔡浩受邀在本期主讲。转载自公众号“博智研究”。

刘世锦：平台重于周期

国务院发展研究中心原副主任、中国发展研究基金会副理事长、博智宏观论坛学术委员会主席刘世锦对与本期“产能投资周期”的主题进行总结并发表看法。

第一，中国经济的增长速度在长达7年的时间内由10%左右下降到7%以下，未来可能还会有所下降，逐步进入中速增长阶段。对这样的变化，无论是哪一种传统周期理论都不能给出解释，因为这是一种增长平台的转换，或者是增长阶段的转换。对这一转换的理论解释，目前仍在探讨中，主要有三个方面因素：一是国民经济的终端需求，如房地产、基础设施建设，以及相关的重要工业产品，如钢铁、煤炭、建材等出现历史需求峰值；二是人口和劳动力规模与结构的变化；三是部分自然资源和生态环境承受能力接近底线。由于这些因素的作用，中国经济肯定要由高速增长转向中速增长，出现增速平台或增长阶段的切换。这种现象是后发追赶型经济体特有的，与发达国家曾经出现过的周期现象不是一回事。

从去年开始，我们就提出中国经济回落接近底部。从目前情况看，中国经济触底已经得到初步确认，证据主要来自供求两方面。从需求侧看，构成高投资的三大需求出口、基础设施和房地产投资已经触底或接近底部；从供给侧看，PPI和工业企业利润率触底回升，显示供给侧调整也基本到位。

当然，周期是存在的，但周期依附于平台。我们提出，中速增长平台上很可能是大的L型加上小的W型的变动，这里的大L型指的是经济触底后进入L型的底边，也就是中速增长平台；而W型的波动，指的就是周期性波动。更重要的是，高速增长平台上的周期与中速增长平台上的周期，动因和内容都将有很大差别。所以，平台重于周期，首先要把平台说清楚，才能把周期说清楚。

第二，“新周期”需要有更明确、清晰的界定，否则会带来混乱。有人把新周期理解为与过去七年回落相对应的大幅反弹，认为触底以后经济增速会明显回升，甚至重返高增长轨道。这种看法实际上仍然是把过去七年的回落看成是经济周期波动，在逻辑上和现实中都得不到支持。我们讲增长“触底”，确切含义是基本稳住了，不再继续下滑了，并进入中速增长的新平台，而不大可能出现大幅反弹。如果某个时候真的出现了高的增长，也是不可持续的，将会引起大起大落，一定是经济中出现了大的问题。在高速增长惯性依然存在的情况下，把新周期看成高增长的回归，在预期和政策上都可能带来负面影响。

第三，在新的中速增长平台上，会不会有产能回升的过程？我想这是肯定的，但需要搞清楚三个问题,即产能投资回升的幅度、时机、内容。

第一个问题，回升幅度有多大。在过去高速增长平台上，产能投资增长幅度往往是20%以上。进入中速增长平台后，如果产能投资回升，根据日本等的经验，平均速度能达到5%就算相当高了。所以，即使出现下一次的产能投资回升，幅度也会比起过去大大降低，这方面的预期要有调整。

第二个问题，何时出现回升。从我们的宏观模型看，产能投资一段时期降幅过大，目前初步企稳，但短期内尚难明显回升。产能投资归根结底取决于终端需求走势，而在终端需求两个重要变量值得关注，一是房地产投资，近期实际投资增速已经很低了，会不会出现负增长，还需要观察判断。二是基础设施投资，新增量的高点已经过去了，近期还能保持较高增速，很大程度上是政策因素的支持。房地产和基础设施投资真正触底，找到底部均衡点，中速增长平台的重心还可能有所下移。所以，我们说中速增长平台只是得到初步确认，还是一个比较谨慎的判断。

第三个问题，新的产能投资内容是什么。一是推动现有产业转型升级的投资，也就是通常说的技改投资；二是绿色投资，目前环保督查力度很大，将会去掉一些制造污染的非绿色的产能，同时也会刺激环保投资和更广意义上的绿色投资；三是服务业投资，特别是生产性服务业和社会性服务业领域的投资将会增长较快，这部分投资在整个投资中的比重也会相应上升。

总的来说，下一轮的产能投资回升，将会是进入中速增长平台后的第一个产能周期的上升期，幅度相当温和，可能在房地产投资和基建投资企稳后出现，而投资内容将会与中国经济增长动能的变化相适应。

王琦：理解产能周期的几个着眼点

在近期召开的第二十期博智宏观论坛上，中信建投基金总经理助理、投研总监王琦受邀主讲。王琦认为，早自2018年，企业资本开支可望逐步增加，迎来新的产能投资周期，并为经济继续回升提供动力。

王琦认为，产能投资周期分为三个阶段，分别是产能消化期、产能投资期与产能投产期，这三个阶段是循环往复的。

在产能消化期，需求慢慢增加，产能利用率逐渐提高，盈利不断的改善，对应宏观层面的复苏。当企业产能利用率提高到一定水平，同时资产负债表修复得也比较健康，便有了动力和能力进行产能的投资。此时产能投资需求会叠加自然需求，但供给尚未释放，于是往往会出现供不应求，表现为通货膨胀压力加大、产能利用率高企与企业盈利能力明显改善，即经济过热。过热会引致紧缩的调控政策，而此时仍有补库需求，供给尚未释放，造成滞涨。但是，一旦到了产能释放的投产期，上一阶段的产能投资需求马上转化为供给，则会出现供过于求，企业盈利萎缩，价格下降，表现为衰退。由上述分析可以看出，在企业产能消化、投资和投产期间产能利用率不同导致的价格和盈利变化，就是经济周期四个阶段的微观基础。

理解产能周期有两个关键点，一是产能投资的非连续性，即产能投资往往需要较多金额和时间；二是在投资期和投产期，需求会快速转变为供给，从而使得供需格局发生跳跃式的变化。

通过对A股约3000家非金融类上市公司的研究，王琦发现前述的三个产能消化、投资和投产三阶段，对企业的杠杆率（资产负债率）产生了显著的影响。大体来看，伴随2009年“4万亿”的猛烈刺激，2010-2013年是产能投资期，自2014年左右开始，进入产能投产期，2016年进入产能消化期。

2009年巨量宽松，企业主动加杠杆，2010年开始大量增加资本开支，继续主动加杠杆。从2011年开始政策全面转向，房地产全面限购限贷与三次加息、六次提准，企业经营性现金流出现严重的削弱，但是因为投资支出是刚性的，只能被动加杠杆一直持续到2013年。2014年开始进入产能投产期，供过于求导致有通缩压力，企业投资性现金流出大幅减少，明显少于经营性净现金流入，所以在政策逐步宽松的背景下反而开始温和去杠杆，降低资产负债率。从2016年开始，前期的宽松政策逐步见效刺激了需求，而产能投放则步入尾声，故进入到产能消化期，企业在盈利和现金流恢复的情况下，继续主动去杠杆。

从结果来看，企业在一般贷款利率逐渐提升过程中杠杆率也在提升，而随着货币的宽松，在利率下降过程中企业资产负债率却企稳回落。这个结果与传统认识下的紧缩去杠杆、宽松加杠杆不同，王琦认为原因首先是因为资金成本在企业融资决策中影响程度被高估。近十年工业企业财务费用率在1-1.5%之间，而原材料价格波动和产能利用率等因素对盈利的影响要比资金成本变动大得多。其次产能投资的现金支出是刚性的，这时候即使是紧缩，杠杆也没办法降下来，而等产能投资期结束之后，不管资金如何宽松，企业都不太可能仅仅因为利率下降而主动加杠杆。所以，产能周期对企业的盈利状况以及杠杆率的影响是非常显著的，甚至可以说是决定性的。

为什么产能周期在中国的影响比较显著？有三个原因。首先是中国的制造业增加值占GDP比重高达30.4%（2014年数据），远远高于美国（11.7%）、日本（20.0%）与德国（22.6%）等经济体，产能本身的摆动对中国经济波动影响非常大。第二，，所以企业整体决策的一致性比较高。第三，尽管现在中国服务业对GDP贡献占比已经很高，但是毫无疑问制造业劳动生产率改进的速度和空间显著高于服务业。从巴拉萨-萨缪尔森效应来看，制造业的影响应该是更主动和决定性的。

产能利用率对经济运行具有非常重要，甚至是决定性的影响，原因在于：

第一，产能和产能利用率是存量与流量的关系。产能是前期制造业投资累积下来的生产能力的存量，产能利用率是当年需求总量（不考虑存货时近似等于生产量）与产能的比值。在边际的意义上，从2013年开始制造业固定资产投资增速已经明显降低，包括非金融类上市公司投资性现金支出在明显缩减，以至于到2016年这个时点，新增产能对于存量产能的贡献已经非常小了。未来即便我们的总需求可能出现减速，但是只要不出现需求的负增长，产能利用率不一定降低，甚至还有可能提高。

第二，名义产能与实际有效产能的关系。需要区分两点：一是哪些是真实有效的产能，二是总量产能利用率和具体企业产能利用率有具体的差异。虽然行业总体的名义产能利用率可能不高，但是其中小企业或低效产能已经实际上停产了，而优质企业依然在产，那他们的实际产能利用率已经达到非常高的水平。这可以解释为什么今年以来龙头企业净利润增速非常好而同一个行业中企业之间的盈利能力差别巨大。

第三，目前在中国出现了特别有意思的组合，即新增产能极少，行业集中度提升，同时还有环保限产。以环保的名义直接限制新增产能的投放，这其实会有非常不好的影响：一是有可能在未来出现供不应求的局面，二是对于在产的企业来讲，在没有新增产能的情况下，同行的龙头企业特别容易达成协同，提价幅度巨大。如果不会再有新增产能来竞争，企业就没有足够动力降低成本、改进技术。这样的政策组合有非常大的副作用，降低了我们的潜在产出，严重影响我们可能的消费者剩余。

从上市公司的数据来看，连续四年产能利用率都在滑落。到2016年，伴随着产能利用率的回升，盈利能力、销售净利率都在进一步改善，一直延续到2017年中期。以半年报来衡量，净资产收益率在继续改善，并且利润增长达到33%，是历史上的次高点。

在产能投产期，大概在2014-2015年供过于求的时候，企业只能做两件事，一是赊销，二是降价，在财务报表上体现为盈利减少、应收账款和存货累计，企业资产负债表非常不健康。而现在随着供需格局的改善，企业偿还银行的借款，资产负债率逐渐修复，应收账款也在收回，存货得到消化，企业盈利能力改善，资产负债表也在逐步修复。

从历史来看，连续两年的ROE回升，都会迎来新一轮的产能投资期。但是之前这一轮经济下滑持续时间太久，特别是周期性行业亏损严重，所以需要很长时间修复资产负债表，也许从现在开始还需要一到两年。所以我们现在是处在新产能投资的前期，企业的盈利能力会继续改善，供需格局的稳定偏好，商品的价格总体来讲也是振荡向上，同时伴随企业状况的好转，在财政层面也是相对好转的格局，金融层面的风险也有所化解。在对外的层面上，全球需求是共振的状况，中国本身也是全球第二大经济体，对于大宗原材料以及盈利能力的改善会有非常好的影响。综合这些因素来看，早自2018年，企业资本开支可望逐步增加，迎来新的产能投资周期，并为经济继续回升提供动力。

任泽平：新周期——宏观经济展望

在近期召开的第二十期博智宏观论坛上，方正证券首席经济学家任泽平受邀主讲。任泽平从外部环境、内部需求和“去产能”三个角度，对2017年四季度及其后的宏观经济形势进行展望，并提出2016-2018年中国经济在波动筑底。

任泽平首先对过去十年的世界经济形势进行回顾，认为目前世界经济在复苏，而中国经济则在“去产能”。2008年金融危机以后，美国通过四轮QE，于2012年开始步入经济复苏期。，于2015年正式推出QE。此时，美联储在引导加息，导致欧元大幅贬值，这为改善欧洲的贸易环境创造了有利条件。2016年底至今，欧洲经济走出低谷，加入到全球经济复苏的进程中。如果从2008年金融危机过后算起，可以发现加入到复苏进程的经济体越来越多：最早是美国，然后是欧洲，还有英国、印度、巴西、加拿大、澳大利亚等。

欧洲经济走出低谷为我国出口环境的改善奠定了基础。欧洲有5.1亿人口，美国有3.2亿，日本有1.3亿，这说明欧洲的潜在需求比美国和日本大。过去几年我国的出口表现低迷，甚至出现负增长，而今年我国出口一度以8%以上的速度增长：上半年同比增长8.5%，8月份由于人民币升值，出口增速略有下滑，但截至8月末累计同比增长仍达到7.8%。作为我国第一大贸易伙伴，欧洲市场需求回升对我国出口增长的贡献不小。同时，由于我国是比较开放的、贸易度比较高的经济体，因而在越来越多经济体加入到全球经济复苏这一背景下，我国的出口环境有所改善。

欧洲经济复苏对全球的第二个影响，在于它不仅改变着全球经济的兴衰版图，而且对全球大类资产价格产生深刻影响。今年美元指数大幅下跌并不是因为美国的经济变差了，而是因为欧洲经济的表现超过了市场预期。在美元指数中，欧元兑美元汇率的权重为57.6%；今年欧元对美元大幅升值13%，欧洲经济和欧元的大幅走强是导致美元指数下跌的最主要原因。同时，美元指数的下跌助推了黄金等商品价格和新兴市场资产价格的上涨。因为美元资产的收益率下降，今年新兴市场（如中国、印度、巴西等）的股票和大宗商品价格均有明显上涨。

从房地产市场的角度来看，目前商品房待售面积的同比增速创2001年以来的新低，意味着房地产业的库存去化非常充分。2015、2016年房地产销售持续升温，去年销售增速超过30%；而房地产投资增速却不高，2015年仅为1%，2016年也只有6.9%。房地产业投资增速与销售增速间的缺口说明房地产业一直在“去库存”，而且库存去化非常充分，因此从今年起到明年，房地产业有补库存需求。

房地产投资略有回升的同时，土地供应量则已大幅上升。1—8月全国土地供应增速回到10%以上，这意味着在中短期内房地产投资量不会太低。从长期的角度看，我国房地产业大规模建设的高峰已经过去，但是从短期来看，房地产业必须要补库存，所以政府要增加供地。

从规模以上企业盈利增速的角度来看，今年1—7月，我国规模以上工业企业盈利增速达到21%，回升到2011年以来的高位。虽然行业在大幅盈利，但是新增产能却基本没有出现，这与历史经验不相符。出现这种情况的原因，在于我国政府大力推行“供给侧改革”和环保政策。企业的资本开支没有扩大，产能没有扩张，但盈利攀升为企业产品的升级和设备的更新替换积蓄了力量。

基建投资增速在最近几个月有比较明显下滑。除了财政整顿和支出进度的因素外，这可能跟经济L型企稳、宏观调控的逆周期调节有关。基建投资放缓不是由于政府财力不足而导致的。今年1—8月，随着土地供应量上升，地方政府土地出让收入增长40%；同时由于企业盈利改善，政府的税收收入实现10%以上的增长。即使未来出现增速回落，政府也有能力维持合理的基建投资。

短期来看，经济下行力量来自库存去化。从三季度起，我国进入新一轮去库存周期；按照过去的历史，去库存需要一年半，因此这一过程会持续到明年下半年。这一轮去库存对经济的拖累将非常弱，因为在经济单边下行的背景下，企业大幅降低了合意库存水平，所以前期弱的补库存力度只会带来弱的去库存影响。

从需求层面看， 2010-2015年我国经济基本单边下滑，2016-2018年为L型触底期，2019年经济增速将回到7%左右。这是因为库存周期将在2018年见底，企业将在2019年开始补库存，并带动资本开支回升；而房地产调控到明年年底已有两年，对经济的拖累效应基本消退。由此，在世界经济复苏这一背景下，库存周期、产能周期、房地产周期叠加向上，中国经济有望在2019年复苏。现在是新周期的底部和起点。

在过去六年的“去产能”进程中，各行业在微观层面上发生了不少变化。从2012年起，行业的产能投资由于企业亏损而一路下滑，甚至出现负10—20%增长，这意味着大量中小企业在退出市场，从而出现“在产不在册，在册不在产”的现象。这些僵尸产能无法复产，因此产能和产量数据变得不太准确，宏观指标也就失灵了。从去年一季度到今年二季度，GDP增速维持在6.7-6.9%之间；而在经历6年的“去产能”后，化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭、机械等行业的集中度都在提升，这些变化无法通过GDP总量加以反映。过去银行的风险敞口主要集中在这些产能过剩的行业，现在行业盈利状况改善后，银行的不良贷款率开始大幅下降。以前传统行业盈利到达一定区间水平后，会有一些高成本产能和中小企业进入市场，从而破坏传统行业的涨价逻辑；但这一次，传统行业在比较高的产品价格，比较高的盈利区间运营了很长一段时间，新产能却没有投入市场，。在传统行业盈利逐渐恢复，且没有新产能释放的背景下，现有企业成为最大的受益者。它们的产能利用率在提升，负债率在下降，资产负债表得以修复。

从总供给、总需求和供需缺口的角度来看，过去这几年我国总需求一直在下滑，我国出现产能过剩并采取“去产能”措施。在“去产能”的过程中，我国总供给下滑比总需求下滑更快，同时在2016年，我国又采用环保限产等行政手段进一步压制总供给。去年我国出口增速为-7%，今年由于世界经济复苏，到目前为止出口增速累计达+7.9%；去年我国房地产投资增速为6.9%，今年由于房地产企业在补库存，到目前为止增速累计达7.8%；基建投资增速虽比去年略有下滑，但消费基本比较稳定。因此总需求不差，而且有韧性。在这一情况下，去产能、抑制产能释放带来了工业品价格的上涨和工业企业盈利的改善。这些都取决于供求缺口的出现。

任泽平认为，经济增速将继续维持较低波动，2016—2018年为L型触底期。今年四季度到明年一季度经济增速会略有下滑，但幅度不大，产品价格和企业盈利会保持在比较高的区间。但在政策层面，任泽平担心重演历史上出现过的“矫枉过正”的现象。具体而言，1992年南巡，，1996年实现经济“软着陆”，1997年底爆发的亚洲金融危机让“三角债”、产能过剩等问题开始出现。当时我国也曾动用行政手段“去产能”，20年前是纺织，现在则是钢铁。2001-2002年世界经济已经复苏，内需外需全面向好，但产能过剩的教训很深刻，因此我国继续压制新产能，从而导致2003-2004年出现煤电油运荒。而此时开始建设的新产能依旧在拉动需求，而不是供给。这进一步加重了当时的供给短缺。类比目前的状况，政府一方面要深入推进供给侧改革，另一方面也要防止在部分行业领域的矫枉过正，去化落后产能和释放先进产能并举。

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