南北差异、结构分化,实际并不悲观——春季新开工草根调研之华东站(国君建材 鲍雁辛 韩其成 黄涛 )20180311

我们走访了华东一线管桩、水泥、建筑企业，从调研情况看，南北差异、结构分化，总量需求只是迟到但不会缺席，维持建材行业“增持”评级。 

摘要：

• 根据历史经验，春节后全国建筑新开工市场行情启动的关键区域看华东，尤其是江浙沪一带，我们近日沿着熟料——混凝土——管桩——土建施工的产业链，拜访了7家上市、非上市企业及协会。从草根调研的情况看，南北差异、结构分化，华东-中南春季复工维持正常态势，需求的实际情况可能比市场目前整体较悲观的预期的要好，我们维持建材行业“增持”评级，我们认为一季报业绩表现有望普遍超过市场预期，水泥行业首选龙头海螺水泥；玻璃同时受益纯碱价格的回落推荐H股信义玻璃，A股旗滨集团；同时，玻纤、石膏板开春也有望出现涨价窗口，继续推荐中国巨石及北新建材；消费类品牌建材，18年演绎的大逻辑是龙头开发商市占率提升和加快周转，品牌龙头步伐将继续加速，首推东方雨虹，伟星新材、大亚圣象。

  
  

• 需求只是迟到但不会缺席。华东的建筑施工企业反映春节后新开工情况基本符合预期，同比略慢几天，属于正常。下游大型房企复工情况良好，没有感觉需求有下降，并加快周转。18年春季华东新开工房建、基建都比较平稳，施工项目信息量绝对额与17年同期比稳定，上半年确定性比较高。我们认为需求恢复速度略推迟，剔除过年晚的因素以外可能因为1）华东天气因素， 2018年春节前江浙大雪导致一些工程停产较早；2）2017Q4及2018Q1错峰停产、环保限产导致有些工程推迟复工；3）农民工生活水平提升，推迟离乡复工时间。我们判断3月中下旬开始需求可能会正式启动。

  
  

• 华东地区判断需求平稳。华东管桩龙头企业订单情况看，开春需求（主要指向房建）整体较为平稳，总量略有增加，从最为直接的华东混凝土龙头企业订单（领先1个月）判断施工，同比应该持平；华东建筑施工企业集中度也呈现提升趋势，17年下半年PPP和政府投资的基建项目政策有所波动，但是工程项目进展顺利。17年订单增速都在10-20%之间，这保障了18年的工程开工需求，18年需求平稳。

  
  

• 春季复工区域分化，参考总量数据受扰动。从节后复工情况看，全国呈现明显分化的现象，华东华南基建、房地产复工同比基本持平，而华北明显拖后，主要受：1) 部分华北城市冬季错峰停产持续到3月底，目前仍未复工；2）近期，华北污染指标恶化又时值期间，复产复工速度持疑虑。我们认为受华北市场拖累影响，类似玻璃、钢贸等大宗商品库存近期出现增长，但库存并非因为需求不及预期所致，实际情况可能比市场的悲观预期要好。

  
  

• 风险提示：宏观经济下行风险，原材料价格大幅上升。

1. 调研结论

我们走访了华东一线的管桩、水泥、建筑施工等企业，从调研情况看，春季复工情况南北差异、结构分化，华东中南总量判断同比去年情况差异不大，而华北受环保会议等影响有所延迟，部分地区需求只是迟到但不会缺席，维持建材行业“增持”评级：

• 根据历史经验，春节后全国建筑新开工市场行情启动的关键区域看华东，尤其是江浙沪一带，我们近日沿着熟料——混凝土——管桩——土建施工的产业链，拜访了7家上市、非上市企业及协会。从草根调研的情况看，我们认为春季复工基本维持正常态势，需求的实际情况可能比市场预期的要好，我们维持建材行业“增持”评级，我们维持建材行业“增持”评级，我们认为一季报业绩表现有望普遍超过市场预期，水泥行业首选龙头海螺水泥；玻璃同时受益纯碱价格的回落推荐H股信义玻璃，A股旗滨集团；同时，玻纤、石膏板开春也有望出现涨价窗口，继续推荐中国巨石及北新建材；消费类品牌建材，18年演绎的大逻辑是龙头开发商市占率提升和加快周转，品牌龙头步伐将继续加速，首推东方雨虹，伟星新材、大亚圣象。

  
  

• 需求只是迟到但不会缺席。华东的建筑施工企业反映春节后新开工情况基本符合预期，同比略慢几天，属于正常。下游大型房企复工情况良好，没有感觉需求有下降。18年春季新开工房建、基建都比较平稳，施工项目信息量绝对额与17年同期比差不多，上半年确定性比较高。我们认为需求恢复速度推迟可能因为1）华东天气因素， 2018年春节前江浙大雪导致一些工程停产较早；2）2017Q4及2018Q1错峰停产、环保限产导致有些工程推迟复工；3）农民工生活水平提升，推迟离乡复工时间。我们判断3月中下旬开始需求可能会正式启动。

  
  

• 华东管桩龙头企业订单情况看，开春需求（主要指向房建）整体较为平稳，总量略有增加，从最为直接的华东混凝土龙头企业订单（领先1个月）判断施工，需求整体同比应该持平；华东建筑施工企业集中度也呈现提升趋势，17年下半年PPP和政府投资的基建项目政策有所波动，但是工程项目进展顺利。17年订单增速都在10-20%之间，这保障了18年的工程开工需求，18年需求平稳。

  
  

• 水泥等库存整体处于低位。从库存情况看，调研企业库存均处于历史低位，明显好于2017年同期（当时接近满库），低库存有助于后续价格的复苏。水泥行业看，目前南京市场42.5标号水泥价格保持360-370元/吨，同比大幅增长100元/吨，大型水泥企业目前已经恢复7成的发货量，我们判断预计1-2周恢复正常发货量水平，考虑到价格的同比大幅改善，华东水泥企业Q1盈利有望大幅增长。

  
  

• 复工区域分化，参考总量数据受扰动。我们从节后复工情况看，全国呈现明显分化的现象，华东华南基建、房地产复工同比基本持平，而华北明显拖后，主要受：1) 部分华北城市冬季错峰停产持续到3月底，目前仍未复工；2）近期，华北污染指标恶化又时值期间，复产复工速度持疑虑。我们认为受华北市场拖累影响，类似玻璃等大宗商品库存出现增长，但未来开工实际需求情况可能比市场的悲观预期要好。

  
  

2. 建筑企业复工符合预期

2.1. 上海大型建筑国企A（主要是市政项目）

节后复工正常

2017年看新签施工订单比较多，PPP订单不多，加一起20多亿，总订单80亿。18年春季开工后，房建、基建开工都差不多，施工项目绝对额跟17年比也差不多。

愿意做真正有后续现金流的PPP
公司认为BT与PPP比，BT项目三两年可收回投资，PPP要10年以上（很多是BT包装的PPP），内部收益率肯定是下降的。并且由于PPP项目，施工企业签订的利率是对标基准利率，最近资金市场实际水平在上升的，从之前3%多上到5-6%了，但是基准利率没有动，这就导致工程企业利润空间非常狭窄，甚至是倒贴的，如果这类品种拿的越多，公司后面就会越差。
 
同时原材料价格在大幅上升，虽然也有价格提升条款，但是不明显。华东之外的项目收益率高一些，但是长三角收益率非常低，但是没有遇到收不回钱。最近PPP还有些项目是原来BT项目包装的，公司希望做真正有后续收益的PPP项目，光靠风险溢价加大杠杆做PPP是有问题的，公司不愿意做。

2.2. 上海大型建筑建材国企B

公司也是国内混凝土行业排名前三甲的企业，主要覆盖上海及周边，混凝土订单对施工的指向意义最为直接，一般领先一个月左右。
 
在手混凝土订单判断施工，同比应该持平
18年上半年混凝土产销量会稳中有升，不会超出预期；根据公司在手混凝土订单判断施工的话，同比应该持平。现在由于春节刚刚结束，还没有进入比较正常的施工阶段；
 
2017年新签合同增长20%，17年整体看地域分布外省进一步提升，中西部业务规模有所增长。工作节奏东南沿海快一些，中部地区一般推进慢一些。从开工情况看，施工项目从承接合同到完工要3-5年时间，具体还要看项目构成；PPP项目差异比较大，因为含设计，这类进程会慢一些，其他是正常的。
 
18年从各方面信息看，整体行业可能不会超过17年，但业内龙头市占率可能会继续提升，从现有项目招标看，招标的标准在提升。17年下半年对PPP和政府投资的基建项目政策有所波动，17年上半年国企及民营建筑施工企业订单还是比较饱满的，18年预计订单情况还会比较理想。判断18年下半年的话，还没有太清晰。
 
复工比较正常
目前感觉开工还是比较正常。上海复工比较正常，劳务工队伍江苏比较多，这些地区跟北方、西部队伍比，传统习俗弱一些，节奏快一些。
 
投资基建、PPP与地方政府缺钱需要平衡
部分地方政府缺钱对于投基建和PPP项目，需要一个平衡。近几年不是单单解决缺钱的问题，在不能覆盖投资领域钱的时候去推是有问题。之前比较极端情况几十个抢一个标，后面出现的问题就是项目收益远没有当初竞标时那么好。公司选PPP时要挑地域挑项目，从重点布局地区看东部沿海、京津、重庆周边，政府都还是比较有钱，后续风险较低，经济发达程度与信用程度是正向的。
 
本身感觉市场利率是上行的，名义上与基准持平，但是要贷款服务费用等，最后到手肯定要高于基准。现在问题是基准一直不动，市场利率一直往上走。资管新规把金融机构放款都收紧了，，不能继续承接PPP项目，所以现在PPP项目竞标比之前的恶性抢标有所好转。

2.3. 江苏民营全国性建设企业

公司是以房建为主， 70%地产，20%公共建筑。17年完成收入560亿，同增15.6%，17年整体新签合同面积2500万平，同增4.1%；换算价值指标增15%。分地区华东地区增长5.7%，华南基本持平。
 
年后复工正常，地区分化华北拖后腿
从开工的情况看，都是比较正常，没有感觉到明显复工拖后的情况。华北在农历年底前不少城市给出的就是到3月底4月初才能复工，所以从产值看施工工期有所控制，并且最近华北天气污染又加重，能否正常复工还不好说。全年按照新签合同看，基本持平。
 
PPP收紧利好民企
民营企业比较难进入PPP市场，之前都是大型央企国企拿项目；公司也一直关注PPP，但是一直比较难介入。17年开始要求企业按照财力可选的范围接项目，17年对民营接项目开始放开。公司愿意承接的PPP项目是有现金流的项目，南通地铁招标有一个联合机制，民营要和南通当地有施工资质的国企联合，这是公司愿意看到的。

3. 水泥及混凝土企业：库存低位，需求恢复略慢几天

3.1. 某管桩协会

今年从过完春节后情况看，比同期要弱一些，这也是因为18年过年比较晚，17年这个时候已经完全开工了；2017年Q1-Q3情况还是不错的，2017年刚开始招工难，库存也是不高，后面需求起来还是有点超预期的。从9月份行业开始受到环保收紧的影响，小企业受影响比较明显。

由于目前管桩企业是按照订单生产，不会放太多的库存，17Q4例如嘉善有些地方开始环保收紧，不少管桩中小企业由于烧煤产能被关停，这也是影响产量下降的一方面。管桩行业企业总数2016年是600多家，17年中下降到460多家，预计17Q4还要下降一些。

3.2. 某全国管桩龙头企业

2017年管桩行业上报前30家企业来看，销量增速11%，公司2017年销量增速达到17%，超过行业的增速。公司管桩类产品占到65%（开发商也包括高铁高速公路，其中住宅占到65%），非桩类35%：
 
1）装配式建筑相关预制产品增速非常快。政府在力推，雄安的地下管桩、管廊需求都比较旺盛；公司江苏这边已经有120万平预制装配式生产线，这块预计未来是几倍的增速。
 
2）光伏管桩类。这个品类2017年增速很快，主要受到政策支持。
 
3）抗拔的管桩17年增量在40%以上，一个是产能发挥，还有就是市场的需求较好。
 
4）预制管桩比例提升。之前行业惯例是预制管桩与现场浇筑管桩比例3：7；这几年预制比例逐步提升，从17年数据看，预制管桩占比提升至50%，也带动了管桩销量上升。
 
18开春情况比同期略好，龙头开发商加速周转，预判18年公司销量继续增长
17年初没有想到全年会达到17%的销量增速，3月15号之后订单量开始大幅度提升（正月之后）。17年11-12月，由于公司有稳定的上游，从订单结构看一直在往上走，虽然钢材价格达到顶点( 有些小厂看原材料太高或者环保收紧停产，也有助公司订单量上升) 。17Q4有一部分订单延后，因为材料在高位，施工方考虑会延后到18年。
 
公司现在不仅是针对对房地产行业，觉得18年集团肯定比17年要好，桩类产品销量也是会呈现上升态势，18Q1还没有大致的数据出来，出来的数据与17年同期持平甚至稍好；南京大房企万科、碧桂园等感觉动工比17年要多，大房企要加快周转，同时政府原来开发期3年，现在缩短。其他区域地产复工跟17年没有什么太大变化。目前的库存还是产销平衡，跟过年后的同期比库存在历史的低位。

3.3. 水泥龙头南京某水泥厂

2017年前低后高，后期效益是2011年以来最好的一年，但是从量方面来说，南京受到江苏17Q4大气环保政策限制，产量明显降低，但是效益明显上升。
 
公司是通过搅拌站与地产联系，从市场看，2017年江苏水泥产量是下降的，18年觉得基本持平，可能略有下行的趋势。
 
1）出货量回升至7成左右。正常熟料一天出货4500吨，水泥一天6500吨，现在水泥出货量已经到5500吨/天，熟料还是控制库位，所以基本恢复到了7成水平，其他大企业跟公司都是差不多。
 
2）价格同比大幅提升。价格跟去年同期比处于高位，现在360-370元/吨含税价格，基本比去年高了100多块钱；熟料330元/吨。感觉年后的回调是正常，后面就是理性回归，再过一周出货量有望恢复到正常水平，可能再看看市场价格变动，并且每年开春复工后价格都要提涨。
 
3）库存同比略低。水泥库存在80%，熟料库存在50%左右，公司了解到现在库容比去17年要低一些，17年同期水泥熟料基本都是满库的。去年四季度进口熟料对市场还是有些影响，但是后面降了100元/吨，所以目前库存影响不大。
 
4）感觉需求恢复速度农历同比略晚10天。公司感觉从2014年开始，需求恢复的速度每年都晚几天，2018年感觉滞后了10天左右，17年正式启动在初18-20，今年现在相当于之前初10的水平。苏南工程市场启动后推，苏北农村市场启动还是跟之前一样的初五开始启动，没什么变化。原因判断i ) 年前安徽北部、上海、江苏等地后面受到之前大雪的影响，停产时间早了一些，对后续复工有影响；ii ) Q4江苏强制停产，对于后面复产也有一些疑虑； iii ）农民工收入水平提升，在家的时间呆的会长一些，或者享受假期。

5) 下游需求较稳定，订单比较平稳有升。与南京大型搅拌站交流，订单都比较平稳有升，下游地产重大工程需求都比较稳定，这样公司供应水泥也较为稳定。大型搅拌站对于18年都比较乐观，其中有家企业17年订单120万方，18年上升到200万方。

3.4. 建材钢材交易平台，龙头钢贸商

需求恢复速度同比慢7-15天
从近两周统计数据看，全国成交同比下滑，从初七统计到初十五，下降11%；十五到3月8号，下降15%。17年初十四、十五需求就基本起来了，今年需求目前还是不好。
 
公司调研旗下152家终端商，送货周期比17年延后7-15天，备货态度与去年反向的，去年有主动加库存心态，初十五就开始备3月底的货；目前60%客户都没有这样的操作，后面需求会比较平稳的释放。17年开春钢材建材产品是有一轮跌价的，供应商库存也比较高，所以后面补库存较多。
 
调研终端商，对18年判断市场需求平稳
调研终端商，总体判断18年需求同比不会下降，但是会有所延后。3月9号平台交易量大幅增长50%，主要原因是：一是到周末时间；二是前期价格明显下行，吸引了一部分买盘。

4. 风险提示

国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。