[报告]冀东水泥:昔日翘楚迎来新机遇

文 | 安信证券 孙明新

公司主营业务为水泥、熟料的生产，熟料生产线主要分布在华北、东北、西北地区，公司内部将水泥布局区域划分为冀东大区、冀中南大区、山西大区、内蒙大区、吉林大区、辽宁大区、陕西大区，其中熟料产能华北地区占了近60%。截止至2014 年末，公司水泥产能12500 万吨，熟料产能7000 万吨，产能投放集中在2008-2010 年。

华北地区自2008 年以来新增产能大量投放，产能过剩严重，2012 年之后需求大幅下滑，水泥价格一蹶不振，经历了2012-2014 年失落的三年，企业盈利能力差。我们认为京津冀一体化政策自2014 年起开始提速，2015、2016 年有望实现政策落地，其中交通、环保一体化将带来水泥供需面的变化，拉动河北省基础设施建设，以及促进小粉磨站的淘汰。

，近年来在降成本方面取得了较好的成效，但仍有改善空间。随着河北省国企改革政策的落地，公司在管理层激励、资产注入等方面具备国企改革空间。同时，公司受到产业资本青睐，海螺水泥、新天域资本为公司的第二、第三大股东，成本价约为14 元，显示出对公司发展的信心。

二、华北地区水泥底部区域，京津冀一体化带来曙光

1. 失落的三年：2012-2014

2008 年后，随着4 万亿投资的落地，华北地区水泥需求迎来了短暂的小高潮，2009-2011年水泥产量同比增速分别达到20%、21%、12%，但是在此期间，大量新增产能投放，尤其是2009 年38 号文之后，水泥生产线批文成为稀缺资源，出现了批文倒卖现象，小企业纷纷上马水泥产能。2009 年之前华北地区新增熟料产能9000 万吨，2009 年之后新增熟料产能1.4 亿吨。与此同时，水泥市场经历了需求下滑，2012 年产量增速大幅下滑至-4%，

产能过量投放与需求萎靡叠加，华北地区陷入2012-2014 年失落的三年，产能利用率旺季都无法达到100%，水泥价格自2012 年以来持续走低。

对于京津冀市场，2008 年之前京津冀熟料产能3934 万吨，2009-2013 年新增产能5862 万吨，产能大量释放，与华北地区类似，2012 年之后京津冀地区同样经历了需求的下滑，水泥价格低迷。

2.小企业众多，冀东金隅难现协同

华北地区两大水泥巨头冀东水泥、金隅股份长期以来具备绝对优势的市场份额，2005-2010年间两家企业大举扩张，通过新建和收购，产能规模占到区域内60%。2010 年后，冀东、金隅在华北市场的市场占有率呈现下降，尤其是38 号文件出台，大企业新增产能远低于很多中小企业产能的跨越式增长，金隅、冀东的市场地位下降。

在产能过剩及产能分散的大背景下，两家大企业难以实现协同，华北地区水泥价格向上弹性依赖于需求恢复背景下的并购重组及中小企业淘汰。

三、曙光初现：京津冀一体化战略

京津冀一体化于2001年首次提出，2006 年开始编制《京津冀都市圈区域综合规划》，2010年河北省提出将“环首都经济圈”定位为环京经济特区，2011 年将“首都经济圈”写入国家“十二五”规划。

2014 年2 月26 日，，强调实现京津冀协同发展，是面向未来打造新的首都经济圈、推进区域发展体制机制创新的需要，是一个重大国家战略，并从规划、机制、产业分工、空间布局、环境生态、交通网络和统一市场等7 个方面提出了具体的要求，将京津冀一体化上升为国家战略，由此拉开了京津冀一体化新进程的序幕。

2015 年3 月，，2015 年要推进京津冀协同发展，在交通一体化、生态环保、产业升级转移等方面率先取得实质性突破

我们预计顶层设计方案《京津冀协同发展总规划》有望近期发布，同时我们对政府落实力度及执行力有信心。

1. 需求有望受益基建投资

京津冀一体化规划首推交通一体化，目前京津冀地区交通运输非常不均衡，河北的高速公路密度仅为北京的1/2、天津的1/3。预计到2020 年，京津石三个城市相互间均有3条高速路线连接，环京津周边县(市、区)与京津之间至少有1 条一级公路连接。与京津高速公路对接口分别达到 14 个、15 个。实现京津冀地区有2 条以上高速公路直达津冀港口群，基本实现货物运输的“无缝衔接”和旅客运输的“零距离换乘”，实现京津冀港口群一体化发展和机场群协同发展。基本建成智能化交通管理平台，电子政务核心业务信息化覆盖率达到85%以上，实现京津冀交通管理平台一体化发展。交通一体化对基础设施建设投资提出了要求，有望带动水泥需求的增长。

2. 环保趋严利于水泥行业产能淘汰

2013 年12 月27 日， 毫克/立方米收紧到300 毫克或400 毫克，并被业内评价为水泥业“史上最严环保标准”。

2014 年12 月10 日，国家标准化管理委员会官网公布：关于批准发布GB175-2007《通用硅酸盐水泥》国家标准第2 号修改单的公告，修改单主要内容是取消32.5 复合硅酸盐水泥。于2015 年12 月1 日起正式实施。

标准的趋严有利于小的水泥生产线及小的水泥企业的淘汰，我们看好华北地区水泥行业的整合空间。

2014 年初，石家庄、保定地区相继出现了粉磨站淘汰，自2014 年元旦之后，鹿泉共拆除产能约为800-900 万吨，平山拆除粉磨站产能800-900 万吨，石家庄及保定地区的水泥价格都有了一定程度的提价，销量自3 月中旬开始增长，运转率较高。同时从企业端草根调研的信息来看，各水泥厂不定期有环保部人员进驻，环保标准执行较好。我们认为河北地区粉磨站水泥产能还有很大的淘汰空间，主要体现在唐山、邢台等地区。

3.整合机遇初现

华北地区除了冀东、金隅外，其他如中联、曲寨、华润等公司市场占有率较高，中联除内蒙外，在河北、山西有熟料基地，华润在山西有熟料基地并参股内蒙蒙西水泥，山水、蒙西、曲寨布局山西、内蒙、河北一带。我们认为山西、内蒙市场产能过剩严重，需求不足，市场整合尚需时日，但是京津冀市场经历了三年的持续低迷后，一些经营较差的水泥厂进入2015 年以来开始寻求被大企业收购的机会。目前来看，冀东、金隅在京津冀市场份额相对于在整个华北地区较高，但还未具备话语权，预计随着小企业盈利水平的进一步恶化，未来存在大企业的并购整合机遇。

4.国企改革空间较大，投资收益助力业绩高增长

冀东水泥是由河北省冀东水泥集团有限责任公司作为独家发起人设立的股份公司，前身为河北省冀东水泥厂。，持股比例90%。

我们认为除了冀东水泥外，冀东发展还有一些非上市的优质资产，未来国企改革过程中具备注入上市公司平台的机会。

5.苦练内功，艰辛的降成本之路

由于体制、历史及布局等方面的原因，公司与海螺相比吨成本与吨三费存在着一定的差距。由于2012 年需求下滑带来公司盈利能力的大幅下降，自2013 年之后，公司重视自身成本控制，吨成本逐年降低，这一方面源自于煤炭集中采购及公司对物流的完善，另一方面源自于公司产能利用率的提升。2010 年、2011 年，公司共进行过两次限产保价，2013 年后，公司策略转为走量为主，在需求低迷的大背景下，我们可以明显看到公司产能利用率的上升趋势。我们将煤价下跌与公司自身成本控制的作用拆分，剔除掉煤价下跌影响，预测公司2014 年通过自身成本控制带来的成本降低折合每吨7 元。

同时，公司吨三费也实现了一定程度的下降。我们认为随着公司内部结构的进一步调整，公司股权结构、管理层持股方面具备空间，水泥成本仍有进一步下降空间，有利于进一步释放公司活力。