【刘其兵魂断铜期权回顾】中国上市新产品 抢夺有色金属金融衍生品定价权

上海期货交易所19日消息，我国首个工业品期权产品铜期货期权获准立项，意味着继豆粕、白糖等农产品类期权产品后，工业品类期权有望逐渐落地。

　　专家指出，上市铜期货期权产品，能够为铜产业链相关企业提供更加精细化的风险管理工具，提高企业风险管理的灵活性，同时完善国内铜期货市场的投资者结构，有利于我国在国际金融中心建设中提升铜的国际定价话语权。

　　上市铜期货期权具有成熟的标的市场，作为国内最早一批与国际市场接轨的金属产品，经过多年发展，上期所铜期货品种的国际影响力近年不断扩大，期货交易规模较大，市场流动性较好、投资者结构相对成熟的特点也受到业界普遍认同。

　　上期所相关负责人表示，铜期货期权立项后，交易所将按照证监会要求，进一步做好上市的各项准备工作，切实完善市场监管和风险防范制度，确保铜期货期权顺利推出和稳健运行。

刘其兵魂断铜期权

喜欢国画和相扑

　　湖北籍的刘其兵是武汉大学的高材生。1990年他从该校国际金融系毕业后不久，就来到国家物资储备局系统工作。“他比我小一岁，他是1969年生的，今年三十六周岁”，刘其兵以前的一位同事告诉记者。由于工作成绩突出，到发生国储抛铜期权事件时，刘的职务已是国储所属国家物资调节中心进出口部主任，属处级干部。据悉，该中心为国家物资储备局管理和从事铜及其他商品的交易。

　　“他喜欢国画和相扑，为人沉默寡言，深居简出”，熟悉他的人这样评价。位于上海浦东新区世纪大道1500号的东方大厦9层，曾经是刘在上海的办公地点。因为周围有高耸的浦项广场和期货大厦，不做期货的人很难感觉到有这样一座灰土色矮楼的存在。穿过东方大厦4层的一个联体走廊，就可以到达原上海商品交易所(1999年前，铜曾在此交易)，仅一条马路之隔，就是上海期货交易所。

　　去过刘其兵办公室的人都知道，除了墙上挂着两幅显眼的水墨花鸟国画外，没有其他更多的摆设。“刘总这人太朴实了，没有什么特色，干大事就要这个样子，要稍微低调一些”，在上海的期货圈内，大家都管他叫刘总。

　　“他曾经是我的一个客户，但几乎不和我讲话，只管下单。他很喜欢听我分析行情，但从不发表意见，不过信誉很不错。”刘以前的一位经纪人告诉记者。据了解，即使和他接触几年的人，也记不清楚他到底说过哪些话。由于平时只是谈工作，不谈私事，所以在上海的期货圈内，大家都视他为神秘人物。

　　不过，大家对他的评价都很高。回忆起和刘其兵的首次接触，上海某期货公司老总说，“给我的第一印象是:这个人很牛，很傲，是一个能够在市场中翻手为云，覆手为雨的人物”。1999年到2000年期间，刘曾经被国储派往伦敦进行培训，当年培训他的一位教员告诉记者:“那时候感觉他很谦虚，很有亲和力，是个既聪明能力又很强的人。”谁也没有想到，他竟然掀起了这轮国际铜市的一场大风波。

　　最“出色”的交易员

　　“他可以说是近两年全球最出色的交易员，因为是刘其兵，首先发现并最终制造了期铜的这轮超级牛市”，一位市场分析人士这样评价他。据悉，在2003年行情还没有启动前，刘其兵早就认识到这波大牛市了，他因此而成为期货界的一位神奇人物。业内人士指出，以他为首的中国资金在3000美元以上飞蛾扑火式的大肆放空，被对冲基金一路盯住而让铜价破天荒地突破了4000美元的天价，从而制造了这轮超级牛市，而以他为代表的这批资金一直都是巨额亏损的。

　　除此之外，刘可谓是国储十年来精心培养出的首位核心交易员。据透露，刘在1995年获得了在伦敦金属交易所为期半年的实习机会，刘其兵协助建立了连接伦敦金属交易所和国家物资储备局的电脑网络。

　　令人匪夷所思的是，和众多中国投资者一样，在整轮大牛市中，刘其兵大多数时间是做空的。有知情人士告诉记者，2003年上海铜价在18000元和2万元附近时，刘就开始不停地做空了。那时候，有人经常到他办公室劝其放弃这样的操作，但刘对此不置可否，只是“呵呵哈哈”笑而了之。在外人看来，刘已经是胸有成竹了。

　　熟悉铜期货交易的人都清楚，国储每次大手笔的进出，一般都会造成上海期铜价格的剧烈波动。相比伦敦金属交易所(LME)，刘其兵一直认为上海市场容量太小，交易很容易被发现。“抛10万吨铜都很难”，刘曾经对他周围的人说。据悉，同样是20万手的总持仓量，上海的市场规模仅为伦敦的十分之一。接近他的人分析，这表明他那时已有一点赌性了。

　　而随后通过国内某大型境外期货套保资格企业，在LME成功帮助国储接下20万吨储备铜的事实，更让刘深信自己能够在境外交易中大显身手。知情人士透露，由于刘其兵在伦敦的培训经历，通过某大型国企的介绍，刘通过多家期货经纪商签署约定进行分仓，以降低交易风险。有消息称，此次国储抛铜事件涉及到其中的8家期货经纪商，LME圈内会员Sempra　是其中仓位最大的一家。

　　独揽交易大权

　　据了解，即便是通过伦敦的期货经纪商交易，刘其兵大部分时间还是在上海和北京。LME圈内交易商指出，和刘共事的另一位交易员被剥夺下单权利，可能为该事件的发生埋下了隐患。“严格意义上讲，不能说刘是国储的交易员，也不能说是操盘手。他只是国储委托办理物资交易的一名工作人员”，一位国企官员说，“因为物资调节中心是一个事业法人单位，所以国储所说的刘其兵不属于国储局的人也没有错”。而有关部门“初步调查”的结果认为，此次事件的责任可能集中在刘其兵一个人身上。

　　据透露，物资调节中心此前有两人具有下单权利。“不知道为什么，另一名交易员在2004年上半年就被剥夺了下单的权利，我们当时都觉得很奇怪”，和刘其兵交往颇深的一位伦敦交易商告诉记者，“这其中的原因我们并不清楚”。据悉，在国储原上海办公地点，就只有三位工作人员。

　　早在今年初，LME圈内交易商中，因为刘的原因，已经有人预感国储可能会出事情。“中国缺铜，还做这么大的空单，我当初就为国储捏了一把汗，其实他的仓位大家都清楚”，熟悉他的交易商表示。他说，“正常情况应该有两个交易员才对，所以这可能是一个团队犯下的错误。”

　　业内人士指出，按照有关规定，国储局无权进行交易，它是将交易指令发给调剂中心来交易现货铜和期铜。若经纪商持有的文件是由刘其兵个人签署，国储局即对这些仓位免责，因为签署这些合约的不会是国储局。

　　致命的结构性期权？

　　“这次他确实有赌的心态”，一位交易商说，“大家都知道当时铜价要回落了，他很聪明，判断也非常正确，但没有必要在此孤注一掷”。

　　根据市场的传言，刘其兵在LME抛空了10万―20万吨的铜，但据多位熟悉他的圈内交易商透露，刘抛空铜期货的数量大约为10万吨，除此之外，他进行了相当数量的期权交易，业内俗称“结构性期权”。一位交易商强调，“10万吨铜并不可怕，结构性期权才是最致命的。”

　　有关期权专家告诉记者，LME市场上确实存在这种结构性期权，它实际上是一种期权组合，企业可以进行买卖。比如说，在同一个确定价格上，或者接近的价格上同时卖出看涨期权和看跌期权。在卖出的一瞬间是具有对冲关系的，风险不是很大，保证金收取比例也很低。但是随着价格的不断上涨，有卖出的看涨期权将有可能被执行，而卖出的看跌期权会被放弃。这样，卖方只能收取买方的权利金，如果权利金不足以弥补实际的价格上涨空间，这就可能发生巨额的亏损。随着价格上涨加速，这种风险将会成倍放大。

　　据介绍，这种结构性期权投机性极强，有对赌的成分。截至上周五，伦敦铜价已经达到4200美元以上了，如果刘其兵确实进行了类似的操作，所面临的风险已经越来越大了。

　　按照LME的交易时间列表，期权最后交割日为12月份的第三个星期三，即12月21日。业内人士指出，12月的第一个周三即7日将是期权宣告日，刘到底持有多少头寸？这些头寸到底会造成多少损失？2005年国庆后，LME铜价突破每吨4000美元。面临年底即将到期被执行的大量看涨期权，心理崩溃的刘其兵于2005年10月再次选择了逃遁，且传言还留有遗书。此时，他在伦敦的铜期货及期权上共持有20万吨的未平仓空头头寸。而按照法庭认定的数据，当时账面亏损已达6.06亿美元。

　　事后，由于有关方面采取了平仓、展期及实物交割等多种方式止损，被法庭认定的最终亏损额仍高达9.2亿元人民币。刘其兵失踪近10个月，后于2006年6月21日在昆明市被公安机关拘捕，获刑7年。

欧美铜期权简介

    一、全球铜市场概况

（一）铜市场分布

目前，开展铜期货交易的交易所主要有伦敦金属交易所（LME）、上海期货交易所（SHFE）、CME集团下属的纽约商品交易所（COMEX）和印度MCX交易所。其中，LME与COMEX都有铜期货期权的交易。

LME是世界上最大的铜期货市场，其铜期货期权在1987年推出。1997年，LME又推出了铜期货均价期权。COMEX是世界第三大铜期货交易所，COMEX铜期货期权则在1988年推出。除铜期货期权外，COMEX还推出了以铜掉期合约为标的的铜均价期权合约。

表1 世界铜期权交易情况

数据来源：Bloomberg  （2012年LME：254万手，COMEX：4901手）

LME和COMEX铜期权品种2011年交易情况如表1所示。2011年LME铜期权共交易337万手，约占同期期货交易量的10%，COMEX的铜期货期权的交易量较小，2011年仅交易3089手，不足同期期货交易量的千分之一。

    二、铜期权合约与规则分析

   （一）标的资产类型

LME铜期货期权和LME铜均价期权都是以LME铜期货合约为标的期货期权。

COMEX铜期货期权的标的是COMEX的铜期货合约。COMEX铜均价期权的标的则是COMEX的铜日历掉期合约。

（二）行权方式

LME铜期货期权是美式期权，规定自成交日至最后行权日（declaration day,交割月第一个周三) 的任何一天都可以行权。

LME铜期货均价期权（Traded Average Price Option, TAPO）是亚式期权，其规定该期权持有者只能在期权到期月份的行权日（交割月最后一个交易日）行权，行权时买卖双方交割两个期货合约，一个是价格为行权价的期货合约，另一个是同月份但价格为当月成交均价的期货合约。

COMEX铜期货期权是美式期权，规定自成交日至最后交易日（期权合约月份前一月倒数第四个交易日) 的任何一天都可以行权。

COMEX铜均价期权是欧式期权，规定只有在合约月份的最后一个交易日行权。

（三）交割方式

LME铜期货期权交割时，期权的买卖双方以铜期货合约交收。

LME铜TAPO行权后，买卖双方生成两份期货合约，一份期货合约价格为期权合约的行权价，另一份期货合约的价格为期权相关月份期货合约的月度平均价。 例如：对一份均价看涨期权来说，买方将以行权价从卖方手中买入一份期权交割月份对应的期货合约，然后再以对应期货合约交割月均价向期权卖方卖出一份对应的期货合约。根据LME结算规则，其结果等同于在铜TAPO行权日后一交易日进行现金交割。

COMEX铜期货期权交割时，买卖双方以期货合约进行实物交割。

COMEX铜均价期权根据标的掉期合约价格和行权价的差额以现金方式交割。

（四）保证金收取方式

LME目前仍然委托LCH.Clearnet为其清算，LME铜期货期权的保证金收取标准由LCH.Clearnet根据SPAN系统在八种不同情境下计算得出的最大保证金水平确定，相关参数如表2所示，最低期权卖方保证金为每张合约5美元。

COMEX通过CME清算所的SPAN平台计算铜期权保证金，具体参数如表4所示，其中，铜期货期权的最低初始保证金为每张合约44美元，维持保证金为每张合约40美元。

表2. 各交易所黄金期权最新保证金收取标准

  *2012/11/12 LCH.Clearnet公布数据

 （五）涨跌停板或熔断制度

 LME的铜期货期权无涨跌停板制度。COMEX的铜期货有熔断机制，但铜期货期权无涨跌停限制。

 （六）限仓制度

LME无明确的限仓制度，只有大单报告制度。COMEX规定铜期权持仓中的看涨期权和看跌期权单独计算，并且与期货合约合并限仓，期货合约规定普通月份为5000手，交割月为1200手。同时，COMEX实行持仓报告制度，规定期权持仓超过200手要向交易所进行报告。

               表3. 铜期权限仓制度

 （七）做市商制度

LME的期权交易采用做市商制度。目前伦敦金属交易所的做市商包括圈内会员和二级经纪清算会员，共有36家，都是全球性的金属集团公司和银行财团，雄厚的实力和财力是其做市的保证。伦敦金属交易所的期权做市商们与其他会员相比较，在交易上无任何特权和优惠，做市只是伦敦金属交易所的日常基本交易模式。

纽约商品交易所的铜期货期权有交易池（pit）交易和电子盘交易，交易池交易主要在会员之间进行，也是铜期货期权主要的交易方式。电子盘交易量不大，因此没有实行做市商制度。 在新品种上市初期，为了保证产品的流动性，交易所一般会找有一定实力的会员签订一份合同，规定在一定时间内为该品种提供买卖报价，确保一定的价差和流动性。

 （八）实值期权到期行权和分配方式

LME铜期货期权到期时，平值期权和与平值期权相邻的两个实值期权的行权需要客户自行申请，其余深度实值期权会自动行权。对于LME的均价期权，在行权日，LCH会将所有的实值期权自动行权。

LME期货期权和均价期权在到期行权时，采用随机方法向期权卖方持仓进行分配，并且确保每一个卖方持仓与前后相邻持仓之间是相对独立的。

COMEX铜期货期权和均价期权的行权和分配主要在清算会员之间进行，清算会员代理其客户期权持仓的行权和分配。期权到期时，如果清算会员没有提出任何申请，那么所有实值期权都会被自动行权。

COMEX在期权到期行权时，采用配额（Pro Rata）方式按照会员进行分配，即根据会员卖方持仓占总持仓的比重，将需要行权的买方持仓按比例向该会员的卖方持仓进行分配。

表4.实值期权自动行权方式

（九）执行价步长

LME的期权执行区间和合约数量由交易所根据市场情况与清算所协商后确定。目前规定，每张期货合约对应8个期权合约（看涨期权和看跌期权各8个）。2008年以前，LME的铜期权执行价格步长为：当执行价格在每吨25美元到1975美元之间时，执行价格步长取为25美元；当执行价格在每吨2000美元到4950美元之间时，执行价格步长取为50美元；当执行价格在每吨5000美元以上时，执行价格步长取为100美元。

从2008年9月29日起，LME实行新的执行价步长区间。当执行价格在每吨25美元到9,975美元之间时，执行价格步长取为25美元；当执行价格在每吨10,000美元到19,950美元之间时，执行价格步长取为50美元；当执行价格在每吨20,000美元以上时，执行价格步长取为100美元。

COMEX规定，前新品种上市的前三个交易月里或基础期货合约价格低于2美元/磅时,以前一交易日结算价向上取整后作为平值期权执行价,然后再以0.01美元为步长，在平值期权上下各生成20个执行价及其对应期权合约。然后再以0.05美元为步长，在0.01美元为步长生成的最高执行价上方和最低执行价下方依次各增加10个期权合约（看涨和看跌），并确保初始价格能被0.25整除。

在其余交易月内，如果基础合约价格高于2美元/磅，则以前一交易日结算价向上取整后作为平值期权执行价,然后再以0.05美元为步长，在平值期权上下各生成20个执行价及其对应期权合约。然后再以0.25美元为步长，在0.05美元为步长生成的最高执行价上方和最低执行价下方依次各增加10个期权合约（看涨和看跌），并确保初始价格能被0.25整除。