国信建材-冀东水泥(000401):否极泰来,新格局,新希望

正文

冀东、金隅，中国水泥行业具有历史里程碑意义的重组大幕正式开启

2016年4月6日，金隅股份、冀东水泥、ST冀装三家公司同时停牌，京津冀水泥行业供给侧改革、水泥资产整合的大幕从此正式开启。

2016年4月15日，冀东发展集团有限责任公司与北京金隅股份有限公司签署《关于冀东发展集团有限责任公司重组之框架协议》，确定基本的重组框架。

2016年5月30日，冀东集团与唐山国有资本运营有限公司签署了股份转让协议，冀东集团拟通过协议转让方式向国资公司转让占股份总数的7.48%的股份，股份转让完成后冀东集团持有冀东水泥不超过30.00%，为后续运作做前置准备。

2016年5月31日，北京金隅股份有限公司、唐山市人民政府国有资产监督管理委员会、冀东集团签署了增资扩股协议，同日，金隅股份与中泰信托有限责任公司签订了股权转让协议。北京金隅股份有限公司增资扩股冀东发展集团，同时现金收购中泰信托所持冀东发展集团股份。上述运作之后，45%以及55%股权，唐山国有资本运营有限公司与冀东发展集团分别持有冀东水泥7.48%以及30%股权。

2016年6月29日，冀东水泥与金隅股份重组方案进一步推进。冀东水泥以发行股份及支付现金的方式购买金隅股份（以及冀东集团、冀东骨料）相应的水泥、混凝土、耐火及节能环保等相关资产，同时募集配套资金。

在发行股份及支付现金购买资产的部分中，冀东水泥拟以2016年6月30日为定价基准日，向金隅股份发行约13.91亿股，定价9.31元/股，预计估值约129.5亿，用以购买其持有的金隅水泥经贸等31 家公司的股权，以支付现金的方式向河北建设、迪策创业、达科投资等购买前述31 家公司中3 家公司的部分少数股东股权，同时向冀东集团、冀东骨料支付现金以购买其持有的冀东混凝土等3 家公司的股权，共计支付现金约25.4亿元。

在募集配套资金的部分中，冀东水泥拟以不低于9.31元/股的发行价向不超过10 名特定投资者非公开发行不超过3.25亿股，募集总额不超过30.24亿元的配套资金。其中约25.4亿元将用于支付本次交易的现金对价、3.8亿元将用于太行水泥等5 家标的公司的6 项在建项目的建设，剩余部分用于支付本次交易的交易税费等并购整合费用和中介机构费用。

本次交易完成后，金隅股份将直接持有冀东水泥45.41%的股权，，金隅股份的水泥混凝土相关业务基本移至冀东水泥。冀东水泥将注入金隅股份以及冀东集团合计约4250万吨的水泥熟料产能，4320万立方混凝土产能，50万吨固废处理产能以及耐火、骨料等相关业务。冀东的水泥产业链得到增强。重组之后两家上市平台分工明确，业务清晰，冀东专注水泥混凝土及其产业链开拓，金隅则以房地产为基础进行相关领域布局。

，全国供给侧改革范例

2010年09月06日，，指出要以汽车钢铁水泥等六大行业为重点，推动优势企业强强联合和兼并重组。

2013年9月17日，环境保护部、发展改革委等6部门联合印发《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》。提升环保标准，加快水泥等重点行业污染整治，淘汰落后产能，借此改善京津冀地区空气质量。

2015年4月30日，中共审议通过《京津冀协同发展规划纲要》。纲要旨在推动京津冀协同发展，疏解北京非首都功能，推动京津冀交通一体化、生态环境保护、产业升级转移等。

2015年11月10日，。用供给端改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，优化产业结构。

此次冀东金隅重组，贴合国家政策大方向，规范践行供给侧改革以及京津冀一体化政策要义。冀东注入红树林环保等固废处理资产，亦是对趋严的环境政策提前布局。关注配套募集资金项目投向，多数为废物处理，环保改造等方面，顺应政策趋势。

重组完成后，冀东水泥完成水泥全产业链打造

此次重组除了引入金隅和冀东集团的水泥以及混凝土资产之外。还注入了金隅水泥节能科技、金隅红树林环保技术、通达耐火技术、涞水京涞建材、北京哲君科技等，主要业务为水泥混凝土外加剂、固废处理、耐火材料、骨料等。上述业务均是水泥产业链上下游不可缺少的环节，生产要素互补，协同效应显著。充分整合后有望降低单位成本，提升规模效应，促进盈利质量。

区域强强联手，寡头显现，行业地位稳固

根据中国水泥协会文件《2016年中国水泥上市公司综合实力排名公告》，2016年度水泥企业中金隅股份排名第三，仅次于中国建材以及海螺水泥，而冀东水泥位列第11。排名依据水泥销量、利润总额、资产、市值等指标对主要水泥企业进行评估。此次冀东金隅强强联手，并入水泥相关优质资产，综合实力大增，基本确定了重组后中国水泥上市公司前三的地位。

根据重组报告书披露，重组完成后，冀东水泥的水泥产能将由1.25 亿吨上升至约1.7 亿吨，增加约33%，熟料产能将由0.75 亿吨上升至约1.1 亿吨，增幅约为45%。总产能将成为全国第三，仅次于中建材集团、海螺水泥。其中在京津冀地区的市场占有率将得到进一步提升，水泥产能占有率将由14.6%上升至32.2%，熟料产能占有率将由29.8%上升至55.6%，石灰石及其他资源储量将由19.2 亿吨上升至约32.4 亿吨，增加约68.5%，牢牢把控上游石灰石资源，与竞争对手拉开绝对差距，行业龙头地位稳固，京津冀地区水泥寡头显现。

京津冀水泥行业将迎来全新发展局面

京津冀竞争格局改变，新冀东优势凸显

重组前冀东产能主要集中于“三北”地区，其中京津冀地区约占38%，陕西、内蒙古、陕西、黑龙江占比分别为16%、12%、11%、10%，金隅产能则以京津冀地区为主，约占总产能的80%。重组将使得冀东在京津冀地区的产能增加到近6000万吨，约一半的产能集中于京津冀地区，显著提升在该地区的产能集中度。

另据测算，重组前冀东在该区域熟料产能市场占有率约为29%，水泥产能市场占有率19%，重组后将分别达到55.6%和32.2%，在该地区占据主导地位。

京津冀地区共有新型干法熟料企业20余家，包括宇峰集团、曲寨集团、中联水泥等，其熟料产能多在300万吨到700万吨之间，其中还分布着众多产能在100万吨上下的企业。新冀东在该区域产能近6000万吨，与上述企业形成显著差距。

优势地位稳固，未来市占率仍有进一步提升的空间

自2011年以来，水泥行业固定资产投资同比增速从约30%下降至0%附近，始终保持下滑趋势。在去产能的大政策背景下，水泥行业新增产能困难。根据协会披露数据显示，预计未来两年，区域内无新增产能投放。

此外，京津冀地区部分水泥产能为2010年前后投建，融资成本相对较高，受累产能过剩现状，资金压力大。该地区多数水泥企业整体技术装备水平较低，日产3,200 吨以上的水泥熟料生产线产能占总产能的比例仅为60.6%，中小熟料生产企业存在环保投入少，环保设备配置尚不完善或者环保设备使用效率不高的问题突出，随着环保政策趋严，上述小散企业将一定程度上承压。

重组之后冀东水泥在京津冀地区已占据优势地位，但未来仍具进一步的提升空间。目前该地区约17%的熟料产能分布在总产能小于155万吨的小散企业当中，其他如宇峰、曲寨等中型水泥企业占有率在3%-7%之间。部分小散企业竞争力相对较弱， 通过市场化机制将淘汰一部分低效、高污染企业。未来冀东有望通过对上述小散熟料产能的收购以及选择性兼并中型企业来进一步拓展空间。

协同正在进行时，区域价格已现改善

根据冀东2015年报数据，全年营收111亿，降幅同比达29%，归母净利润亏损17亿。全年水泥熟料销量合计7025万吨，按此计算，平均每卖一吨水泥要亏损近30元。按金隅披露数据推测，水泥板块的最终盈利状况也并不乐观。

今年开春以来，虽然供给侧改革、双方水泥产能整合正在进行时，但在区域协作上已经同步开展。从二季度的区域价格数据上已经看到较为明显的改善：石家庄地区42.5散装水泥价格在4月触及底部215元/吨，随后开始上行，截止目前为280元/吨，涨幅已有近65元；北京地区水泥价格从5月初开始上行，到目前已涨40元至270元/吨。14年以来水泥价格持续下行，能够在持续时间内形成约40到60元涨幅的还属首次。

紧跟市场回暖，冀东亦开始提价，根据wind数据显示，唐山冀东出厂价从二月份低点225元/吨已至目前255元/吨，涨幅约30元。

区域水泥价格回暖正在进行时，随着双方资产整合的继续，若未来区域价格进一步回暖，公司扭亏有望。

严控熟料供应，挤压粉磨产能

从产能上看，重组后冀东的熟料产能市场占有率达到了55.6%，水泥的市场占有率仅32.2%。据测算，金隅冀东合计熟料产量市占率达79%，但是两家合计的水泥熟料综合销量仅57%。由此数据比较已经可以看出，区域内粉磨产能与熟料产能不相匹配。

据不完全统计，京津冀地区粉磨能力约为2.5亿吨，其中水泥粉磨企业共约191家，单纯水泥粉磨能力约1.5亿吨，约占区域总产能的60%。 水泥与熟料的产能比为2.8，远高于全国平均水平1.9，粉磨能力远超熟料产能1亿吨所匹配的粉磨能力。

虽然其中可能存在一定的粉磨原料配比的问题，但是最大问题在于粉磨产能严重过剩。粉磨站过剩、中小不规范的粉磨站充斥市场，会直接导致区域价格的无需竞争，甚至对区域部分水泥销售的品质造成影响（以次充好）。而熟料无控制的对外销售、水泥-熟料价格差不合理、以及区域市场无序竞争带来的企业对回款的渴望，是导致这些中小粉磨站得以长期生存的重要原因。重组后的冀东水泥在这一方面有望通过固有的熟料产能优势，控制熟料供应，以限制粉磨站的原材料供应，同时压缩水泥熟料价差，双管齐下，最终达到调整区域秩序，改善粉末乱象的目的。

京津冀一体化，基建将给需求提供较为稳定的支撑

2016年政府工作报告指出，我国基础设施等领域仍存有许多短板，有效投资仍有很大空间。2016年要启动一批“十三五”规划重大项目。完成铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程，建设水电核电、城市轨道交通等重大项目。连同《京津冀协同发展规划纲要》，京津冀地区的水泥需求有望维持高位。

12月8日，国家发展改革委和交通运输部发布《京津冀协同发展交通一体化规划》。根据《规划》，到2020年，多节点、网格状的区域交通网络基本形成，将形成京津石中心城区与新城、卫星城之间的“1小时通勤圈”，京津保唐“1小时交通圈”，相邻城市间基本实现1.5小时通达。其以“四纵四横一环”综合运输大通道为主骨架，重点完成建设高效密集轨道交通网、完善便捷通畅公路交通网、构建现代化的津冀港口群、打造国际一流的航空枢纽、发展公交优先的城市交通等八方面任务。从发展规划以及主要任务可以判断，一体化发展将主要以基础设施建设，尤其是轨道交通、公路、港口、机场、市政为中心，可以预见将带来对水泥的需求增长。

优质新业务注入，实现全产业链布局

待重组完成后，冀东将成为集水泥、混凝土、固废处理、耐火材料等业务为一体的建材龙头企业。此次注入的所有资产都与公司水泥产业链结合紧密，协同效应明显，未来有望为冀东带来业绩增长点，提升整体盈利水平。

固废业务进入壁垒高，先发优势显著

固废处理行业由于其高危性、复杂性等特点，先天决定了相关资质较难获得，技术需要长期积累等特点，并且危废处理设施建设周期长，一般一个中型的危废项目从立项申报到最终通过验收投入运行需要3-5 年时间，而大型危废项目甚至需要6 年以上，增加了固废处理行业进入难度。

我国危险废物无害化处置能力建设滞后较为严重，根据环保部发布的《2015年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截止到2014 年，全国持危险废物经营许可证的单位约1900 家，其中江苏省颁发许可证数量最多，共319份，广东、湖南、浙江、山东四省皆分别颁发了超过100 份，其余尚有20 省市颁发的数量不足50 份。持证单位处置能力尚不能满足《第一次全国污染源普查公报》中披露的2007 年的危废产生量，每年通过持证单位处理的危险废物占比仅为全国危废产生量的30%左右。

，2010 年我国危险废物的处置量1253 万吨，按《“十二五”危险废物污染防治规划》要求，持证单位危险废物年利用处置量要比2010 年增加75%以上，据此计算2015 年我国的危废处置量将达到2,192万吨。而按我们估算的6,000 万吨的危废产量计算，危废处置量将达到4,500 万吨以上。因此行业增量空间十分巨大，按后一数据计算，到2015 年我国危废产业产值将超过1,000 亿元。

红树林环保主营固废业务，2010年获得了国家环保部颁发的《危险废物经营许可证》，2011年获得了国家环保部颁发的《环境污染治理设施运营资质证书》，资质齐全。每年合计能处理50万吨左右包括工业固废、污染土、污泥、飞灰等肥料。14年洪淑玲营收4.1亿，15年营收近5亿，同比提升约20%；同时，14年度每吨固废处理单价798元，15年上升至1086元。

冀东通过注入红树林环保固废处理平台，先发优势明显。危废产业市场空间大，进入壁垒高，预计未来有望成为冀东新的业绩增长点。

耐火混凝土等业务业绩良好，与水泥主业协同效应可期

混凝土：此次冀东注入的混凝土类资产包括金隅股份方面的天津混凝土、金隅混凝土等6家以及唐山冀东混凝土，合计共7家。其中金隅方面的6家混凝土公司产能合计约1820万方，年产销量约950万方，2015年销售收入达到28.5亿元，单位售价约为306元，今年一季度平均单位售价达347元。冀东混凝土产能约2500万方，15年产销约为740万方，销售收入达21亿，单位售价291元。

 耐火材料：2014 年，工信部发布关于《耐火材料行业准入条件》的征求意见稿，拟从生产布局、工艺与装备、质量管理、清洁生产、节能降耗和综合利用等方面明确企业进入耐火材料行业的准入条件，行业的壁垒将进一步提高。

通达耐火是行业综合竞争力最强的科技先导型企业之一，公司2007年进入了中关村“十百千工程”重点培育企业行列，系国家火炬计划重点高新技术企业，拥有行业最先进的技术中心。公司研发、业务与管理总部位于北京，生产基地位于山西、河南、贵阳、河北等地，目前公司总资产逾10亿元。2015年度营收6.2亿，定型以及不定型耐火材料产能合计约30万吨，年产销量保持在约16万吨。价格方面，2014年度每吨售价3662元，2015年度为4030每吨，同比增长约10%。

 骨料业务：此次从冀东骨料方面注入的京涞建材以及哲君科技主营骨料业务，合计产能约450万吨，15年合计销量300多吨，收入达8230万元。其中京涞建材14年销售收入1432万元，15年销售大幅增加。从金隅股份方面注入的骨料产能约1000万吨，金隅股份是京津冀地区最大的砂石骨料企业。

 其他产业链相关业务：金隅砂浆主营干混砂浆业务，产能主要分布在北京、天津、河北承德、河北邯郸等地，先拥有5个生产基地、9条现代化的大型生产线，年总产能达到200万吨以上。金隅水泥节能科技产能约14万吨，主营萘系混凝土外加剂、聚羧酸系混凝土外加剂、防冻剂、水泥助磨剂等系列。公司拥有国内一流的混凝土外加剂和水泥助磨剂的全自动化生产线，设备计量准确、工艺先进。

合理估值15.46-15.82元/股，若后续区域提价持续，股价可再看高一线，给予“买入”评级

因此前区域价格表现不佳，冀东水泥资产基本处于亏损状态，此处不考虑PE估值法，而是采用可比对标公司吨市值法和PB估值法对公司价值进行测算：

产能市值法

根据水泥协会数据，我们筛选出海螺、塔牌等7家水泥企业，综合考虑各公司的产能以及他们目前二级市场总市值情况，可以得出目前行业平均吨产能的市值水平约为460元/吨。再结合考虑重组完成后，冀东水泥熟料总产能约为10540万吨，估算出公司合理估值约为15.82元/股。

PB估值法

我们根据行业可比上市公司最新股价以及最近一期季报，测算出行业平均PB水平为2.01倍，再结合重组后冀东水泥的账面净资产情况，给予其合理估值15.46元/股。

综上所述，我们认为，目前冀东水泥合理估值应为15.46—15.82元/股，目前重组正在进行时，区域价格已经出现30-60不等的涨幅，若重组完成后区域水泥进一步提价，预计股价可再看高一线，给予“买入”评级，看好企业中长期发展。

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