【金属论坛】白银阶段性底部临近

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主题：白银阶段性底部临近

嘉宾：王蓉

地点：汤森路透RM平台——China Metals Community

嘉宾简介

王蓉

国泰君安期货 产业服务研究所 金属研究员

浙江大学国际经济学学士，上海财经大学产业经济学硕士。2010年10月进入期货行业，主攻铝、白银等金属品种，擅长供需分析，拥有较强的分析逻辑，致力于品种基本面自下而上与宏观面自上而下的研究构架。在《中国证券报》、《证券时报》、《期货日报》、《经济参考报》等多家期刊发表文章，并担任《交易前线》、《夜盘大战》等多个电视节目嘉宾。曾获上海期货交易所2012年度、2013年度优秀铝期货分析师荣誉称号。

在对黄金白银价格的研究中，宏观分析往往居于首位，这主要基于金银长周期内的超强正相关性，以及白银在受到与黄金同等金融风险冲击时表现出来的更大的波动性。然而，作为制造业需求占到总需求80%以上、工业需求占到总需求45%的“贱”贵金属，白银的商品属性亦不可忽视，只是其强大的波动性使得长时间内白银的金融属性表现得更为凸显。

但从近期白银走势来看，波动性有所减弱；近30个交易日，黄金与白银的相关性也降至0.4。这里我们尝试从供需面的角度，来分析白银未来一段时间的价格方向。我们的观点认为，短期白银可能进入一个阶段性的底部，下行空间有限，低位反而是布多良机，但上行亦不宜过分看多。

供应端：原料现阶段吃紧，但未来可能遭遇成本塌陷

今年迄今，白银现货货源持续紧张，原料供应吃紧是主因。银锭生产中，原料构成可以为独立银矿、铅精矿、铅及铜阳极泥、粗银、再生银等。自2013年1季度开始，伴随铅、锌及白银价格的集体下跌，国内铅银、铜银等冶炼企业纷纷削减产出。铅产量甚至出现负增长，铜产量增速亦大幅走低。随之而来的是，白银厂家产量与成品库存的持续下滑。

资料来源：亚洲金属网、国泰君安期货产业服务研究所

现阶段铅矿供应依然不足，尽管国内中大型矿山有积极出货，但进口矿短缺，依然令铅矿供应吃紧。而短期内，预计此局面很难有改观。从目前铅矿的加工费来看，主流的在1700-1800元/吨左右，铅厂未能有进一步抬高加工费的空间。而海外铅价相对国内的坚挺，也使得进口比价维持倒挂。如果国内铅价要强于海外，消费需要更强劲的反弹，但目前市场对于9-10月铅下游传统的消费旺季预期并不乐观。

除铅以外的其他白银原料供应，目前来看暂时稳定，因此白银产出的偏紧状态仍将持续，这会令现货白银保持升水。然而，白银的供应虽无近忧，但有远虑，2014年之后全球的银矿厂家可能会遭遇成本塌陷。

根据海外机构的数据显示，2013年仅有一家白银生产商Fresnillo（FRES，全球最大白银初级生产商，也是墨西哥第二大黄金生产商）的完全成本低于现货银价，仅有不到25%的生产商税后维持成本低于现货银价，不到42%的生产商维持成本低于现货银价。然而，到2015年，将有可能接近80%的生产商完全成本处于现货价格之下，生产商盈利状况将得到大幅改善。

这与银矿品位的重新上升有关。银矿品位的下降是白银现金成本攀升的主要推动因素之一：银矿平均品位从2009年的257克/吨降至2012年的121克/吨（降幅达53%），较低的矿石品位降低了耗材的利用率，会导致每单位含量的金属成本上升。但是2014年之后，生产商将开始开采高品位的矿山。

当然，成本塌陷的结果，并不一定意味着矿的产出一定会增加。是出售还是持有矿，很大程度上取决于矿商对于未来银价预期涨幅。如果预计银价涨幅不及利息，矿商会提高矿产量；而如果银价涨幅超过利息，则更倾向于日后再开采。如果未来海外增产，白银内外比价更有利于进口，事实上近期进口亏损已经在缩窄，那么也会对国内现货银价形成压力。

资料来源：BMO、国泰君安期货产业服务研究所

需求端——制造业需求：稳定向好

工业应用在白银制造业需求中占比最重，几乎接近一半，远高于黄金的工业需求（占比仅为10%左右）。由于白银在金属中具备最优的导电和导热性能，因此工业的应用主要在电子电气、银基焊料等领域，这两个主要消费领域与基础建设、电网投资、地产家电等行业息息相关。

今年国内白银的消费整体稳定，在某些领域超预期增长，例如光伏、军工等。从进口数据可以看到，今年银粉进口较之去年大幅增长，1-6月累计同比增长43.5%。预计下半年光伏产业的持续增长，依旧能够支撑白银现货的消费。此外，从交易所库存情况来看，包括上海期货交易所与上海黄金交易所库存自今年3月初以来，基本保持下滑，亦凸显现货市场的紧张。

资料来源：中国海关、国泰君安期货产业服务研究所

需求端——投资需求：市场分歧犹大，短期不过度悲观

白银的投资需求尽管在总需求中的占比不大，但由于白银市场体量相对较小，更容易吸引资金炒作，因而其投资需求的波动往往对价格形成决定性的影响。从目前市场关注的焦点来看，伊拉克及乌克兰地缘风险已然影响微弱，而市场对美联储加息预期的波动依旧是主导。

我们承认，美国在当下全球经济体中，表观数据最为理想，美股继续受到追捧，美债收益率继续下滑。但美国经济内部各个领域仍良莠不齐，最乐观的是工业和制造业，其次是消费和通胀活动，再次是就业市场，最次是房地产。近两个月，美国消费和通胀的升势较5、6月已经有所缓和，高通胀压力暂时无虞。就业市场，几大关键指标仍呈现紊乱，劳动力究竟是否真正与经济同步在复苏，是市场更是美联储需要明确的事情，但目前的数据依然不充分。而房地产市场，尽管最新的几次数据意外向好，但还需要未来一段时间更多的房地产数据来验证。

在对待加息问题上，经济的足够强势和就业的全面复苏，虽不是阈值性指标，但却是美联储最终付诸加息行动的关键指引。而从联储立场来看，似乎更能容忍高通胀给经济带来的不利影响，而如果太“及时”加息，一旦引起经济的下滑，则更缺乏能够行使的政策空间。

另外，从目前白银ETF的表现来看，全球最大的白银ETF近两周在不断增持，历史上SLV白银ETF持仓波动对白银价格有一定的领先导向。

总结：短多长空，寻找买近卖远机会

我们认为，白银供应端对价格的影响是短多长空，制造业消费相对更乐观，投资需求目前市场的分歧较大，但白银跌至目前这个点位，商品属性对价格底部的支撑将逐渐显现。若伦敦银跌至18.5-19.5区间，反而是较好的买入区域。而国内沪银，或可再度寻找买近卖远机会，如买1412，卖1506。

下面是交流环节。

Q：请问：1412-1506的入场点，多少比较合适？银矿开采品味的高低是跟银价直接相关的吗？

A：现在1412-1506基本平水，应该已经体现了一部分现货端偏强的利好，但后期12月对6月的价差可能还能继续抬升，理论上价差空间大过交易成本，就是合适了，如果看到今年买6抛12的操作，后面价差扩到100就差不多了。

银矿开采品位高低，跟成本有关系，成本下行，理论上不利价格上涨，但我们刚刚也讲到，银价有短长期供应、制造业需求以及投资需求多个因素影响。

Q：请问：据统计，黄金（白银）在8月习惯性的收高，你如何看待今年的情况？

A：8月的上涨惯例到现在还没兑现，我觉得可能是因为6月下旬到7月上旬提前涨了一波。

Q：请教下，白银和黄金的比价关系是怎么样的，投资者能否从其中获得一些方向性指示。

A：金银比价历史上高低都有，我个人不是很信仰这个，我还是会看黄金和白银内在不同的驱动因素，如果要金银套利，我其实觉得就是在保护另外一个。

Q：工业需求+银币+首饰+银制品，您觉得一年的量是多少？

A：根据汤森路透GFMS统计的2013年数据，中国制造业需求（包括工业、珠宝首饰、钱币和奖牌、银器、摄影感光等）大约在8200多吨。

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