国信汽车-梁超团队-华域汽车-深度报告:多维深究估值,踏上重塑之路

第一维度：国际巨头零部件20倍估值对标

公司总市值排名国际汽车零部件巨头第15位，2016年营收排名全球第10位，不管是市值还是营收角度均跨入国际零部件巨头阵列。我们选取营收排名前30，同时市值在500-1000亿元之间的12家对标样本公司。从PE均值来看，远低于对标企业市盈率平均水平19.32，处于低估状态。

第二维度：国内内饰件业务平均估值为24倍

公司内饰件业务营收占比为66%是最核心业务板块。基于内饰件估值属性，选取了国内内饰业务占比较高的12家企业作为估值对标样本区间，样本市值均值为129.47亿元，PE均值为24.43，考虑到华域的市值与样本区间相比差异较大，较大市值业绩弹性相对较小，大致可取样本空间中估值较低的企业作为参考，我们估计在16-20倍左右区间较为合理。

第三维度：车灯业务基础好，有望复制内饰业务发展模式

公司收购上海小糸复制内饰业务发展模式，上海小糸市场份额及客户结构优异，车灯业务有望成为下一个走出全球格局的子业务。基于选取的车灯领域对标公司样本的分析，样本公司平均市值为472.16亿元，PE均值为17.30。

第四维度：内饰件向电驱动重心转移，培育新能源带动估值提升

公司基于内生外延兼备的模式发展新能源业务。目前新能源电驱动系统行业集中度较低，在行业护城河尚未完成形成时新进入者相对容易进入，而公司客户结构相较其余企业更加优异。目前已获大众MEB平台车型订单。我们认为公司能够顺利切入新能源电驱动系统行业并迅速做大体量，电驱动系统行业平均估值约47倍，远高于内饰件业务估值以及公司现有估值水平，新能源业务的体量迅速做大从而使得公司估值向新能源电驱动行业看齐。

风险提示

大众MEB平台车型规划低于预期，电驱动系统行业竞争持续加剧。

估值与投资建议

公司系国内零部件与国际内饰领域龙头，同时先发布局新能源。我们预计公司17/18/19年EPS分别为2.08/2.24/2.44元，目前股价对应PE分别为12.3/11.4/10.5倍。综合上述分析，我们认为公司合理估值区间为15-20倍，给予16倍PE估值，上调目标股价至33.28元，维持“买入”评级。

估值与投资建议

公司系国际零部件与国内零部件巨头，同时兼备内饰件业务、国际零部件巨头双重估值属性，此外公司正在培育车灯、新能源电驱动系统相关业务。公司在车灯领域营收体量和市场基础好，有望复制内饰业务发展模式进一步做大体量。新能源业务层面，目前电驱动系统行业集中度较低，格局尚未完全形成，公司本身在新能源领域积累深厚，合作麦格纳获得大众MEB平台车型订单，客户结构相较国内电驱动系统主流企业更加优异，有望凭借内生外延双重模式迅速做大新能源业务，从而使得估值从传统内饰件逐步向新能源电驱动系统看齐。

我们预计公司17/18/19年EPS分别为2.08/2.24/2.44元，目前股价对应PE分别为12.3/11.4/10.5倍。我们认为公司合理估值区间为15-20倍，给予16倍PE估值，上调目标股价至33.28元，维持“买入”评级。

核心假设或逻辑

我们认为公司估值处于低估状态，主要由于公司长期作为“上汽影子股”使得公司估值带着上汽估值属性。此外，公司所在的内饰件行业的行业集中度低，目前盈利能力较弱使得公司估值长期受到抑制。后期公司来自上汽的营收占比稳步下滑，客户结构逐步丰富将使得公司摆脱整车股的估值属性回归零部件20倍以上的估值属性；内饰件行业层面，2015年开始行业格局优化，内饰件单车价值提升将使得内饰件行业利润与估值双升。

根据公司的业务属性、市值以及营收体量，我们认为公司目前具备国际零部件巨头、内饰件业务双重属性，而从长期来看，公司正在积极培育车灯业务以及新能源电驱动系统业务，凭借华域电动内生增长，合作麦格纳外延提速发展，在目前电驱动系统行业集中度较低，格局尚不明确的情况下，有望凭借大众MEB平台新能源车型订单迅速切入市场做大新能源业务体量，从而使得估值从传统内饰件业务向新能源电驱动系统估值看齐。

第一维度：国际巨头零部件20倍估值对标；公司总市值848亿元排名国际汽车零部件巨头第15位，2016年营收1243亿元排名全球零部件巨头第十位，不管是市值还是营收角度均跨入国际零部件巨头阵列。我们选取营收排名前30，同时市值在500-1000亿元之间的12家对标样本公司，剔除P/E异常的Mobileye股份。从P/E平均值来看，华域远低于对标企业市盈率平均水平19.32，仍处于近似企业中较低水平。

第二维度：国内内饰件业务平均估值为24倍；2016年公司营收1242.96亿元，其中内饰件营收为822.21亿元，占比达到66.15%；2017H1公司营收683.94亿元，其中内饰件营收为448.69亿元，占比达到65.60%。内饰件业务是目前华域的核心业务板块。基于内饰件估值属性，我们选取了国内内饰业务占比较高的12家企业作为估值对标样本区间。所选样本的市值均值为129.47亿元，PE均值为24.43，考虑到华域的市值与样本区间相比差异较大，较大市值业绩弹性相对较小，因此基于所选样本区间的PE均值可适当降低，大致可取样本空间中估值较低的企业作为参考。我们估计在16-20倍左右区间较为合理。

第三维度：车灯业务基础较好，有望复制内饰业务发展模式；公司发展车灯业务与内饰业务道路相似，均是由前期成立合资公司培育业务，后期全资收购做大体量的发展模式。2016年车灯业务营收95.28亿占比达到7.90%，净利润4.06亿元占比达到7.07%。子公司中车灯业务营收体量仅次于内饰件业务排名第二，我们认为目前业务体量排名第二的车灯业务有望复制内饰件业务发展模式，成为下一个体量巨大，走出全球格局的子业务。公司车灯业务主要基于上海小糸，上海小糸作为国内市场份额第一的车灯企业具备良好的市场基础，且上海小糸深度绑定南北大众与上汽通用，在上汽集团2017年开始的强势产品周期以及一汽大众2018年开始的强势产品周期下，其市场份额有望进一步提升。基于选取的车灯领域对标公司样本的分析，样本公司平均市值为472.16亿元，平均PE为17.30。利润增速稳健程度以及稳定投资回报角度来看，华域净利润增速标准差远低于国际其余车灯企业，稳健程度仅略微次于星宇股份。华域近五年分红率均值高于行业35.27%水平。

第四维度：内饰件向电驱动重心转移，培育新能源带动估值提升；公司在新能源领域积累深厚，内生增长底子好，主要依靠华域电动系统全资子公司发展新能源汽车驱动系统。子公司研发实力雄厚，产品齐全，客户拓展顺利。此外，公司重视外延为新能源业务发展提速，通过合资麦格纳成立华域麦格纳电驱动子公司，并基于子公司斩获大众MEB平台相关产品订单。目前新能源电驱动系统行业集中度较低，格局尚不明确，在行业护城河尚未完成形成的情况下新进入者相对容易进入。此外公司客户结构优异，相较国内主流电机电控行业企业主要以自主新能源整车厂以及一级供应商为主要客户群体，公司目前已经斩获上汽大众和一汽大众MEB平台车型。我们认为公司能够顺利切入新能源电驱动系统行业并迅速做大体量，电驱动系统行业平均估值约47倍，远高于内饰件业务估值以及公司现有估值水平，新能源业务的体量迅速做大从而使得公司估值向电驱动业务看齐。

与市场预期的差异之处

我们阐述了公司长期以来估值偏低主要由于受到上汽估值以及内饰件行业格局以及利润的影响，后期制约公司估值的因素将逐步释放。此外，市场未充分发掘公司的现有以及后期将具备的估值属性，我们分别从公司目前的国际零部件巨头属性、内饰件业务属性探讨公司合理估值。长期而言，公司业务从非核心零部件配套稳步进入到核心零部件配套，我们认为公司估值将逐步增加车灯业务的估值权重，并逐步向新能源电驱动高估值业务靠拢。

股价变化的催化因素

零部件行业整体估值提升的情况下，公司估值长期偏低的原因以及估值属性将得到市场的深度挖掘。公司PE均低于国内内饰企业估值以及国际零部件巨头估值水平以及国内内饰件公司估值水平，此外，车灯业务以及新能源业务的体量逐步做大，中长期PE将逐步带有新业务的高估值属性。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，大众MEB平台车型规划不达预期导致公司新能源业务不达预期；

第二，电驱动系统行业竞争加剧导致行业过于恶性竞争。

公司来自上汽的营收占整体营收比重较大，2014年前基本维持在70%以上。选取2011年-2017年时间区间内上汽集团与华域的PE情况可以发现， 2011-2017年上汽和华域的平均估值分别为8.43以及9.15，华域估值水平基本同步上汽集团的PE估值。

上汽集团估值水平长期维持在7-10倍区间与华域估值均值基本趋同，我们认为由于来自上汽的高营收占比导致华域估值一直带着“上汽估值”的成分而掩盖了其作为零部件企业的估值属性。

公司受到上汽高营收占比的影响使得作为零部件企业的华域带着整车的估值属性，而后期压制公司估值的因素将逐渐褪去，主要受到以下两方面的影响：第一，上汽盈利能力提升带动估值水平提升，从而使得华域估值中带着上汽属性的估值成分提升；第二，“中性化”发展使得上汽系营收占比稳步下滑，客户结构丰富使得公司逐步摆脱“上汽影子股”制约，从而使得估值合理回归到较高的零部件估值属性。

上汽集团盈利能力改善，估值持续提升；2017年上半年上汽大众、上汽通用的单车利润分别达到1.36万元以及1.08万元，相 较2016年分别提升4%以及16.13%，自主品牌单车利润亏损大幅缩窄。单车盈利改善带动毛利率稳步提升，2017年上半年上汽集团毛利率达到13.19%，同时估值从2016年至2017年十月提升幅度接近50%。

客户结构丰富，后期有望合理回归零部件估值属性；2014年起公司来自上汽的营收占比逐年下滑，由2014年的72%下滑至2017年上半年的53.03%。此外，公司上汽系以外客户逐步拓展，长安福特、江淮汽车、广汽集团、一汽大众以及东风日产等业务体量正在逐步培育。2011年-2017年整车企业（乘用车）PE均值为13.34倍，零部件PE均值为23.91倍。后期上汽系营收占比有望逐步下滑，从而使得公司估值能够合理回归零部件20倍以上的估值水平。

目前全球内饰件行业集中度仍然较低，据安通林公司资料，行业龙头延锋江森市场份额达到11.40%，排名第二是佛吉亚市场份额达到9.41%，较大的几个企业包括现代摩比斯、IAC美国爱驰集团、安通林以及丰田纺织市场份额主要集中在1-2%左右。而在汽车零部件细分领域中，内饰件利润水平显著低于轮胎、底盘、动力系统等细分板块，2015年行业EBIT仅5.8%。

我们认为内饰件利润较低是抑制内饰件行业估值的重要原因。一方面内饰件行业集中度较低导致竞争加剧，此外内饰件相较动力系统、底盘等细分板块并非属于汽车的核心零部件。

但2014年起内饰件行业格局发生显著变化，行业剥离整合速度提速：2014年3月伟世通出售Duckyang Industry中50%的股份从而剥离内饰件业务专注电子产品、2015年4月安通林收购麦格纳内饰业务、2015年11月延锋内饰与江森内饰进行内饰件业务重组。我们认为行业集中度较低、内饰件单车价格与价格较低是压制内饰行业利润与估值偏低的核心因素。而随着行业整合带来的格局优化，内饰件单车价格以及单车利润的稳步提升，内饰行业盈利能力有望提升，从而使得行业优质公司估值水平进一步向上。

我们对公司目前以及长期所具备的估值属性进行分析，主要通过和对标样本区间的市盈率进行比较确定估值指引，同时参考净利润增速波动率来衡量公司的利润增速稳健情况以及分红率来衡量公司的稳定投资回报情况。

基于营收与市值体量选取的12家对标国际零部件巨头公司，从P/E平均值来看，华域远低于对标企业市盈率平均水平19.32，我们认为国际零部件巨头估值属性可以20倍作为对标。从利润增速稳定性和稳定投资回报率来看，公司在对标的11家国际零部件巨头企业中净利润增速最为稳健。公司近五年分红率均值达到40.26%，仅次于福耀玻璃，高于样本均值的28.98%。且2015与2016年连续两年高于50%。

从总市值来看，华域以807.73亿元排名国际汽车零部件企业第12名，成为汽车零部件板块第一家进入前15的中国企业。公司与总市值1346.86亿元的第7名麦格纳国际公司以及总市值732.93亿元的第16名小糸制作所皆有深度合作。

2016年华域实现营收1242.96亿元，营收排名位于全球第十，为了获得具备较好可比性的样本，我们首先选取全球汽车零部件板块2016年营业总收入前30名企业作为对标样本空间。此样本空间内，企业平均总市值为946.67亿元，对应平均市盈率13.68。为进一步减小误差，我们根据2017年12月1日市值选出总市值与华域更为接近的企业，由于华域市值约为810亿，因此选择总市值位于500-1000亿元区间内的14家企业，得出企业平均总市值766.53亿元及平均市盈率26.44。

我们进一步精确样本范围，取出2016年营业收入前30企业及2017年12月1日总市值位于500-1000亿的企业的交集，剔除P/E异常的Mobileye股份，最终得出容量为12家企业的对标样本。样本空间的市值均值为750亿与华域相当，从P/E平均值来看，华域约12倍的估值远低于对标企业市盈率平均水平19.32，仍处于近似企业中较低水平。（备注：上述样本区间的市值以及PE选取2017年12月1日数据）

我们认为，华域汽车不管是市值层面还是营收层面均跨入了国际零部件巨头阵列，因此其估值理应具备国际零部件巨头属性，而相应对标企业的估值中枢约为20倍，后期仍存在较大幅度增长空间，因此从国际巨头零部件估值背书来看可以给予20倍的市盈率预期。

利润增速稳定性和稳定投资回报率角度，公司在对标的11家国际零部件巨头企业中净利润增速最为稳健。公司近五年分红率均值达到40.26%，仅次于福耀玻璃，高于样本均值的28.98%。且2015与2016年连续两年高于50%。

通过与国内内饰件业务上市公司进行对标分析，估值层面，所选样本的市值均值为129.47亿元，PE均值为24.43，考虑到华域的市值与样本区间相比差异较大，较大市值业绩弹性相对较小，因此基于所选样本区间的PE均值可适当降低，大致可取样本空间中估值较低的企业作为参考。我们估计在16-20倍左右区间较为合理。利润增速稳定性和稳定投资回报率角度，公司在国内11个对标内饰行业上市公司中净利润增速十分稳健，近几年利润增速标准差为6.97%小于大多数对标公司，公司近五年分红率均值达到41.30%，高于样本均值的32.90%。

2016年公司营收1242.96亿元，其中内饰件营收为822.21亿元，占比达到66.15%；2017H1公司营收683.94亿元，其中内饰件营收为448.69亿元，占比达到65.60%，净利润占比达到47.68%。内饰件业务是目前华域占比最高的核心业务板块。

基于内饰件估值属性，我们选取了国内内饰业务占比较高的模塑科技、继峰股份等12家企业作为估值对标样本区间。所选样本的市值均值为129.47亿元，PE均值为24.43，考虑到华域的市值与样本区间相比差异较大，较大市值业绩弹性相对较小，因此基于所选样本区间的PE均值可适当降低，大致可取样本空间中估值较低的企业作为参考。我们估计在16-20倍区间较为合理。（备注：以上样本区间的市值与PE选取2017年12月1日数据）

利润增速稳定性和稳定投资回报率角度，公司在国内11家对标内饰行业上市公司中净利润增速十分稳健，近几年利润增速标准差为6.97%，小于大多数对标公司，公司近五年分红率均值达到41.30%，高于样本均值的32.90%。且2015与2016年连续两年高于50%。

公司发展车灯业务与内饰业务道路相似，均是由前期成立合资公司培育业务，后期全资收购做大体量的发展模式。2016年车灯业务营收95.28亿占总体营收比例达到7.90%，净利润4.06亿元占总体利润比例达到7.07%。子公司中车灯业务营收体量仅次于内饰件业务排名第二，我们认为目前业务体量排名第二的车灯业务有望复制内饰件业务发展模式，成为下一个体量巨大，走出全球格局的业务。公司车灯业务主要基于上海小糸，上海小糸作为国内市场份额第一的车灯企业具备良好的市场基础，且上海小糸深度绑定南北大众与上汽通用，在上汽集团2017年开始的强势产品周期以及一汽大众2018年开始的强势产品周期下，其市场份额有望进一步提升。基于选取的车灯领域对标公司样本的分析，样本公司平均市值为472亿元，平均PE为17.3。利润增速稳健程度以及稳定投资回报角度来看，华域净利润增速标准差远低于国际其余车灯企业，稳健程度仅略微次于星宇股份。华域近五年分红率均值高于行业35.27%水平。

内饰件发展道路可复制，车灯有望成为下一个重点培育领域

2009年公司借壳上海巴士上市，同时获得延锋50%股权，2013年公司从美国伟世通手中收购延锋剩余50%股权，使得延锋成为公司全资子公司，2015年公司通过延锋与美国江森自控进行全球汽车内饰件业务重组成立新内饰公司，延锋公司将下属53家生产研发基地纳入新内饰公司，江森自控将下属的40家生产与研发基地纳入新内饰公司，共同成立延锋汽车内饰系统有限公司，其中延锋公司控股70%，江森自控控股30%。经整合后，目前延锋汽车内饰系统有限公司成为全球最大的内饰零部件企业。

公司于1984年与上海小糸、丰田通商联合成立了上海小糸车灯有限公司，2017年公司收购日本小糸持有的上海小糸45%股权以及丰田通商持有的上海小糸5%股权，使得上海小糸成为公司全资子公司。从营收体量来看，2016年上海小糸营收规模达到95.28亿元，在华域众多子公司中营收体量仅次于延锋汽饰。

我们认为公司发展各块业务层次感清晰，主要通过前期合资联营进行合作与培育，后期通过全资收购的形式进一步做大做强各子公司细分领域业务模块。目前营收体量最大的内饰业务发展模式已经获得成效，基于资本运作途径与营收体量两方面的可比性，我们认为目前业务体量排名第二的车灯业务有望复制内饰件业务发展模式，成为下一个体量巨大，走出全球格局的业务。

车灯行业市场空间较大，上海小糸为国内车灯领域龙头

近年来全球车灯消费需求稳步增长，到2016年全球汽车车灯需求量已达83.8亿只，根据Yole（世界权威咨询公司）市场调研显示，全球车灯市场规模在2015年已达224亿美元，预计到2021年将到达277亿美元的水平，年均复合增速约4%。与此同时，中国车灯消费需求保持较高增速，车灯需求量占全球比重从2010年的22.7%持续增加为2016年的27.1%，我国已成为全球最大汽车车灯产销市场。

16年单车车灯价格1600左右。当前，国内一套卤素大灯价格在400-800元左右，氙气大灯、LED大灯每套价格在1000元以上，由于占大部分产量的中低端汽车市场大都装配卤素车灯，平均来看，估计一套前照大灯价格在750元左右，而一套后组合灯市场价格约为300-400元之间，雾灯单个价格70-80元，再加上化妆灯、阅读灯、下车灯等小灯，我们估算单车车灯配置价格在1600元左右。

国内OEM前装市场空间450亿。我国2016年汽车产量达2819.3万辆，按单车车灯1600/套计算，我国16年OEM前装车灯市场空间大约在450亿元左右。未来单车车灯价格方面受当前消费结构升级影响，高价值LED灯市占率会逐渐提升，预计价格每年保持4%速度增长；汽车产量方面，我国汽车保有量上升，未来进入低增速、稳健增长阶段，预计17年中国汽车产量增速6%左右，稳定增速约4%/年，到2020年我国汽车产量将突破3350万辆，2020年中国车灯前装市场规模约630亿元。

潜力无限汽车车灯后市场。2016年我国汽车保有量已经突破1.9亿辆，近10年年均复合增长率超过10%，千人汽车保有突破100辆，且仍旧离世界平均水平150辆/千人及发达国家的数百辆/千人存在差距，汽车保有量有望继续高增长。由于车灯种类繁杂，损坏率、换装率无相关统计，我们在此不对市场空间作出估计，但可以确定的是随着我国汽车保有量的持续增加，汽车车灯后市场具备较大提升空间。

上海小糸在国内车灯领域竞争优势显著，市场份额排名第一，客户深度绑定南北大众以及上汽通用，并且在2017年开始的上汽集团强势产品周期以及2018年开始一汽大众强势产品周期背景下市场份额有望进一步稳步提升。

市场份额层面，根据《中国汽车工业年鉴》中主业为车灯的企业2015年营收测算，上海小糸市场份额达到21%，其次为广州小糸、广州斯坦雷以及星宇股份，对应市场份额分别为9%、6%以及6%，其余厂商市场份额均较低，主要集中在1%以下。国内车灯行业CR4=42%，CR8=48%，整体而言行业呈现“一超多强”格局，但行业集中度较低，上海小糸龙头优势显著。

客户结构层面，“一超多强”阵列客户主要以合资企业为主，其余企业主要以自主企业为主，但上海小糸客户主要以南北大众以及上汽通用为主，在上汽集团2017年开始的强势产品周期以及一汽大众2018年开始的强势产品周期下，我们认为深度绑定南北大众以及上汽通用的上海小糸市场份额有望进一步提升。

车灯行业估值对标分析

我们主要选取了包括国内外海拉、法雷奥等在内的11家以车灯为主业的上市公司作为对标样本区间。样本公司平均市值为472.16亿元，平均PE为17.30。我们认为后期公司的车灯业务有望复制培育延锋内饰的发展道路迅速做大体量，一方面车灯业务已经有较大体量的营收规模基础，2016年车灯业务营收98.25亿元，占比达到7.90%，净利润4.06亿元占比达到7.07%。另一方面上海小糸作为国内市场份额第一的车灯企业具备良好的市场基础，且上海小糸深度绑定南北大众与上汽通用，有望受益三者产品周期进一步提升市场份额。

利润增速稳健程度以及稳定投资汇报角度来看，华域净利润增速标准差远低于国际其余车灯企业，稳健程度仅略微次于星宇股份。华域近五年分红率均值高于行业35.27%水平。

 公司以内生结合外延方式大力发展新能源相关业务，内生层面基于华域电驱动实现产品从A00级轿车到12米客车全覆盖，外延合作麦格纳成立华域麦格纳合资公司，并斩获大众MEB平台车型电驱动相关业务产品。电驱动系统行业集中度较低，行业格局尚未完成形成，是新能源产业链上相对好切入的环节，而公司MEB平台客户结构优异，在国内主要以自主品牌新能源整车厂以及一级供应商为主要客户的背景下竞争优势显著，因此能够迅速切入市场并获得较好市场份额。长期来看，公司新能源的估值属性权重将逐步提升，基于所选取的新能源电驱动对标样本企业，市值均值为150.34亿元，估值均值为46.67。利润增速稳定性和稳定投资回报率角度，公司利润增速方差在样本公司中最小，增速最为稳健，分红水平处于电驱动行业中等水平。

新能源内生依托华域电动，外延合作麦格纳再下一城

公司在新能源领域积累深厚，内生增长底子好，主要依靠华域电动系统全资子公司发展新能源汽车驱动系统。子公司研发实力雄厚，产品齐全，客户拓展顺利。此外，公司重视外延为新能源业务发展提速，通过合资麦格纳成立华域麦格纳电驱动子公司，并基于子公司斩获大众MEB平台相关产品订单。

内生增长层面，公司新能源业务主要以旗下全资子公司华域电动系统有限公司为主要发展载体，重点发展以驱动电机、电机控制为主的新能源汽车驱动系统。华域电动系统有限公司注册资本1.75亿元，新能源研发实力强，拥有电机转子生产线、定子生产线、电枢生产线、总装配线，多个电机测试台架以及完善的温度性能试验台、设计阶段试验室、生产阶段试验室，可涵盖80%以上的新能源汽车对电机设计、生产验证试验的要求。华域电动自主研发了永磁同步电机PMSM、电力电子箱PEB及助力转向电机EPS在内的多款新能源汽车核心零部件，这些产品可按照不同车型平台的技术要求进行定制，并安装在纯电动、混合动力等多种新能源汽车上。目前公司主要产品包括驱动电机、起发电机、电子助力转向电机以及电子电力箱等。

公司新能源产品线齐全，客户拓展顺利。产品层面，相关驱动电机、电控产品已经实现从A00级乘用车到12米巴士的全覆盖。客户层面，目前成功搭载的客户包括上汽E50纯电动、九龙纯电动中巴车、众泰纯电动汽车等，并于2016 年完成上汽大通商用车 EV79 项目电机驱动系统批产及燃料电池项目电机驱动系统定点配套等工作，目前公司已完成对上汽乘用车、上汽大通、北汽宝沃等下一代新能源车型项目样机研发交付工作，同时深化与德国大众、宝马中国、广汽乘用车、长城汽车等整车客户的技术交流。此外公司目前正在拓展海马汽车、东风汽车、厦门金旅、北汽福田、江淮汽车、江铃汽车、吉利汽车、东风日产等整车客户。为满足未来驱动电机、电机控制器等产能需求，公司新的生产基地正在建设中。

外延增长层面，公司拟与麦格纳国际公司所属全资子公司麦格纳（太仓）汽车科技有限公司共同投资设立华域麦格纳电驱动系统有限公司（暂定名）。合资公司注册资本2亿元，其中华域占比50.1%，麦格纳（太仓）科技公司占比49.9%，合资子公司成为华域的控股子公司。

麦格纳国际公司是全球著名汽车零部件公司，在整车工厂以及代工制造领域积累深厚，产品能力主要包括车身制造、底盘、外饰、座椅、动力总成、汽车电子、闭锁以及车顶系统等。麦格纳从1991年通过合资以及设立工厂等形式进入中国市场，此前布局主要集中在电子、动力总成、座椅、镜像系统等传统整车领域。麦格纳（太仓）汽车科技有限公司主要开发、设计、生产电子控制系统的输入（传感器和采样系统）输出（执行器）部件、车用电子光学器件（汽车灯具）、车用电子控件系统（过载保护模块）等产品，在汽车电控领域具备丰富经验。合资公司华域麦格纳主要聚焦新能源电驱动系统产品，主要产品包括一体化集成驱动电机、变速器以及控制器等。我们认为，合资公司华域麦格纳对于麦格纳国际公司而言是首次在中国市场布局新能源领域相关核心产品，此前产品都主要集中在座椅、底盘以及外饰等传统整车零部件领域。此外，中国作为新能源汽车的重要市场，也必将获得麦格纳国际公司的高度重视，有利于合资公司后期业务开展以及走向全球市场。

电机电控行业相对好切入，合资公司客户结构佳有望异军突出

电机电控行业市场空间大，增速稳健；从新能源电机电控市场格局来看，电机电控行业仍存在较大市场空间，我们分别从乘用车、客车、专用车细分市场进行测算，基于我们的预测模型，2017年新能源驱动电机市场空间约为58.5亿元，2020年约为144亿元，2017-2020年行业年均复合增速为35.64%。2017年新能源驱动电控市场空间约为75.73亿元，2020年约为187.43亿元，2017-2020年行业年均复合增速为35.26%。我们测算2017年驱动总成市场空间合计为134亿元，2020年驱动总成市场空间合计约330亿元，2017-2020年行业年均复合增速约为35.45%。

行业集中度较低格局尚不明确，是新能源产业链上相对好切入的领域；电机电控行业供应商主要分为整车厂以及第三方零部件厂商。电机行业目前市场份额前三分别为比亚迪、北汽新能源以及宇通客车，均为整车厂，排名靠前的第三方零部件厂商巨一自动化、联合电子、精进电子的市场份额分别为4.81%、3.89%以及3.61%，市场份额均较低。行业集中度层面，电机行业CR4=43.1%，CR10=64.1%均较低。对于电控行业，市场份额前两位均为整车厂，分别为比亚迪占比25%，北汽新能源占比9%，而大多数排名前十的零部件厂商市场份额主要集中在2-3%。行业集中度层面，电控行业CR4=45%，CR10=61%均较低。

从新能源全产业链角度来看，我们主要选取CR4以及CR10来衡量产业链上的行业竞争格局，我们认为CR4越高行业集中度越高，格局明确，CR10越低，行业集中度越低，格局尚不明确。

CR4较高的产业链环节主要有插电混乘用车、新能源专用车、天然石墨、纯电动乘用车，对应的CR4分别为98%、88%以及84%。CR4较高的环节主要集中在下游整车与负极材料；这些环节经过充分竞争后格局相对稳定，行业护城河已经形成，后进入者相对难进入。CR10较低的产业链环节主要有正极材料、电控、电机等环节，对应的CR10分别为42%、61%、61%。综合来看，我们认为目前下游以及负极材料竞争格局相对明朗，而正极、电机、电控环节竞争相对激烈，格局尚不明确，这些环节行业护城河尚未完全形成，后进入者相对好切入获取市场份额。

合资公司客户结构相对国内主流电机电控企业更加优异；我们认为华域麦格纳公司另一核心优势在于客户结构优异，目前国内主要对标的7家企业客户主要包括宇通客车、金龙客车、北京汽车、长安汽车、江淮奇瑞、吉利等国内自主新能源企业。而相对目前国内电机、电控公司主要以自主整车、零部件一级供应商为主要客户群体，华域麦格纳客户为大众全球MEB平台车型。公司预计2020年向MEB平台电驱动系统总成供应相关产品，同时由华域电驱动向华域麦格纳合资公司供应相关产品，但我们认为，基于MEB平台产品作为订单背书，目前公司旗下的华域电驱动有望提前获得国内自主整车厂或是国际一级零部件供应商的新订单。

新能源业务有望借力MEB平台订单迅速做大体量；目前合资公司在筹备期间已成功获得上汽大众、一汽大众关于大众全球电动汽车平台（MEB平台）电驱动系统总成相关产品的定点意向书，该产品未来将由华域麦格纳负责配套供货，预计于2020年投产。MEB平台可以通过改变轴距、轮距以及座椅布局实现较强的扩展性，覆盖紧凑型到中型区间不同尺寸车辆的生产，而大众基于MEB平台将投产17款新能源汽车，销量目标为2025年达到100万台，其中三分之二在中国市场销售。若以乘用车驱动电机单价5000元测算，考虑到后期电机成本下降，我们取4000元的平均单价测算，单是由MEB平台贡献产品营收约40亿。我们假设2020年-2025年产品订单均匀分布，则公司在2020年订单金额约8亿元。

我们同时对样本区间2020年的电机电控相关业务体量进行估算，由于样本公司新能源业务占比均较高，假设样本公司总体营收增速即为公司的新能源相关业务营收增速，2020年增速取2017-2019的平均增速，可以发现2020年华域麦格纳单是由MEB平台订单即可达到国内电机电控主流上市公司的营收体量级别。

我们认为，MEB平台仅是华域麦格纳合资公司的起点，基于华域原有的新能源客户基础以及MEB平台品质背书，合资公司后期有望持续开拓更多国内以及全球新能源客户。此外，华域控股子公司华域汽车电动系统有限公司将为合资公司华域麦格纳生产的MEB平台电驱动系统总成相关产品提供全部驱动电机部件的配套供货，华域内部子公司间的业务协同性也有望持续整合增强。

新能源业务稳步培育，估值有望向电驱动系统业务看齐

我们根据主营业务选取国内包括江特电机、方正电机等新能源电机电控版块企业共7家，得到对标企业平均总市值150.34亿元，对应市盈率均值为46.67。新能源电驱动业务是华域目前正在积极培育的新兴业务，行业市场空间大未来增速稳健，同时竞争格局尚不明确，对于新进入者而言相对容易迅速切入。此外，公司主要客户是大众MEB平台车型，相较国内电机电控类企业主要以自主整车厂以及一级零部件供应商而言客户结构更加优异，因此我们认为公司新能源业务有望进一步做大体量，使得公司从传统内饰领域逐步过渡到新能源汽车零部件领域，同时估值也逐步向新能源电机电控业务看齐。（备注：样本区间PE选取2017年12月1日数据）

利润增速稳定性和稳定投资回报率角度，公司利润增速方差在样本公司中最小，增速最为稳健，分红水平处于电驱动行业中等水平。

业绩层面：中短期层面来看，上汽营收占比高达55.25%，海外营收占比高达24.13%，两者累计占比到达79.38%，上汽系业务营收与海外业务营收是影响公司业绩的核心变量。华域营收增速相较上汽销量增速年均高出5.25pp，我们认为华域营收增速可以上汽销量增速作为安全支撑，17年上汽受益大众、通用与自主高竞力新车型周期，预计增长约9%；海外业务业已铺开，生产研发基地全球大面积布局，主流市场车市与北美主要配套客户销量回暖，我们认为海外业务增长值得期待，对标企业增速反弹对我们的预判加以印证。而从长期层面来看，整车独立供应体系中零部件企业做大做强的“中性化”发展道路被诸多国际巨头证实，公司对上汽集团的营收依赖稳步下滑，“中性化”战略逐步深化，从首次合作江淮汽车进入公开市场供应体系至今基本实现国内主流整车厂客户覆盖，同时扩展了福特、通用、克莱斯勒等国际整车客户，能够对冲不同车企由于新品周期、经营问题等带来的销量下滑拖累业绩风险，能够持续扩展海内外客户继续做大业务体量，具备成为国际零部件巨头的资质。

估值层面：我们认为公司目前处于低估状态，公司具备国际零部件巨头属性以及内饰件业务属性，基于前文的分析，我们所选取的国际零部件样本区间合理估值约为20倍（备注：样本区间PE选取2017年12月1日数据），所选取的国内内饰件业务属性平均估值约24倍（备注：样本区间PE选取2017年12月1日数据），考虑到市值等因素调整后的合理估值区间为16-20倍。中长期来看，公司培育新能源电驱动业务使得估值属性逐步从内饰件向新能源电驱动业务靠拢，基于我们所选取的样本区间，新能源电驱动平均估值约为47倍（备注：样本区间PE选取2017年12月1日数据）。

我们预计公司17/18/19年EPS分别为2.08/2.24/2.44元，目前股价对应PE分别为12.3/11.4/10.5倍。综合上述分析，我们认为公司合理估值区间为15-20倍，给予16倍PE估值，上调目标股价至33.28元，维持“买入”评级。

风险提示

第一，大众MEB平台车型规划不达预期导致公司新能源业务不达预期；

第二，电驱动系统行业竞争加剧导致行业过于恶性竞争；

第三，国内车灯市场由于海外企业进驻加剧竞争导致上海小糸市场份额下滑。

风险提示：

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