国际贵金属定盘价机制的变革和思考

伦敦定盘价的由来及弊端

伦敦黄金定盘价始于1919年9月12日，在德意志银行退出前一直由巴克莱银行、加拿大丰业银行、汇丰银行、法兴银行五大定价行每天通过电话议定两次金价，分别为伦敦时间上午10时30分和下午3时。白银的定价机制与之类似，最早始于1897年，一开始由4家贵金属公司提供每日的现货报价和两个月的远期报价，最近停止使用的报价机制则始于1967年，每天报出现货、3月、6月及12月的远期美元、英镑和欧元计价的白银价格。汇丰银行、加拿大丰业银行及德意志银行为参与定盘价的指定会员。德意志银行退出后只剩下两家，白银定盘价机制难以维系。

在过去的很多年里，伦敦黄金白银定盘价作为国际金融市场的重要基准价格，确实发挥着举足轻重的作用，但是随着科技的发展，尤其是信息传递的便捷，定盘价机制的缺陷凸显，饱受市场诟病，可以归纳为以下几点：

一是随着包括期货市场在内的各种大宗商品交易市场和电子交易平台的发展，这种不透明且效率低下的报价方式已经不能满足投资者需求。期货市场和电子交易平台可以为投资者提供更准确、更快速的市场价格作为参考。

二是白银定盘价每日只报出一个价格，黄金报出两个价格，对于交易规模巨大的衍生品市场参与者，尤其是日内交易及短线操作的交易者基本没有参考价值。现在，投资者更加看重的是连续变化的价格趋势。

三是传统定盘价是由几家银行通过交换信息确定基准价格，同时这几家银行又可以进行自营交易，“暗箱操作”很难避免。、、美国司法部和美国商品期货交易委员会(CFTC)均已就银行涉嫌操纵黄金白银定盘价展开调查。被调查银行首当其冲的正是“五大金行”。有媒体报道称伦敦黄金定盘价被操纵可能已长达十年之久，同时涉嫌被操纵还有被用于长期融资及贷款协议的黄金远期利率及黄金掉期结算利率。

贵金属定盘价改革提升期货价格影响力

LBMA在7月11日决定了新的定价机制，CME提供定价平台和日常处理交易的算法，汤森路透负责行政管理和治理工作。新机制便于对定价过程进行审计，提供完整的电子数据记录可供核查的机制。新的白银定盘价以多轮竞拍的形式确定。竞拍将会在伦敦中午时间开始，每轮竞拍将持续30秒钟。每个报价商参与每一轮竞拍，报出他们在初始竞拍价上的买量与卖量。如果买量与卖量的差超出限度，竞拍价会做出调整然后重新竞拍，直至买量与卖量的差缩小至规定范围内，以确定最终定盘价。

8月15日，3家被认可的参与者（汇丰银行、三井贵金属、加拿大丰业银行）参与了白银定盘价的竞价，未来将会有越来越多符合新的白银定盘价机制的参与者加入竞价过程。但市场普遍反映，CME和汤森路透对制定过程过于保密，仍旧没有显示出买单、卖单数量。目前来看多数人都无法彻底了解新机制，但有一点可以肯定的是，由更加中立的机构如期货交易所来确定基准价，对市场各方来说更加公正、公平、透明。在伦敦采取美国期货电子盘定价之后，纽约市场在国际贵金属市场的领先地位可能进一步得到巩固。

在定价方面，期货市场相较于现货市场有自身的优势，投资者广泛，成交量大，已实现24小时连续交易，使得定价更具全球市场参考意义。从CME的持仓报告来看，白银期货非商业持仓和商业持仓量接近1∶1.2，表明企业套期保值持仓量大于投机持仓量，期货价格能够比较好地反映企业之间的供求关系，且期货市场中包含着不可或缺的投机持仓量，不仅使交易保持充足的流动性，而且一定程度上抑制了大型生产企业对价格操纵。

2013年，CME白银期货日平均持仓量为13.74万手（约2.14万吨），已经覆盖了全球全年白银产量（32420吨）的66%，因此，白银期货在成交量和参与度上远远超过现货市场，在白银定价权上更具分量。此外，CME白银期货的主力合约是3月、5月、7月、9月、12月合约，间隔时间较短，全年分布较为均匀，且CME白银期货最近的三个连续月份合约成交活跃，使得CME白银期货价格能够很好地反映白银现货价格，并且交易连续，打破了原先每日只有一个定盘价的弊端。

与白银相比，黄金对LBMA以及全球金融市场而言重要得多。伦敦黄金市场定盘价公司(LGMFL)和LBMA发表声明，称将为伦敦黄金定盘价制度寻找新的管理方式，停止电话会议的方式，寻找电子解决方案，并将最终选择在10月公布，从2014年年底开始实行。世界黄金协会（WGC）近期多次公开表态力主推动黄金定盘价机制改革，其代表的是黄金生产者的利益，认为黄金定盘价一直被人为压低。因此，黄金定盘价改革势必要考虑到参与定价决策方所代表的利益团体。

对于黄金定盘价改革有以下两点看法：一是增加黄金定盘价参与机构，扩展其所在地域性。除了伦敦之外，还应引入北美、亚洲等多个黄金主要生产消费市场，形成真正具有全球参考意义的黄金定盘价。二是引入期货市场价格。2013年CME黄金期货日平均持仓量为40.83万手（约1270.05吨），覆盖了全球全年黄金产量（2982吨）的42.59%。CME黄金期货的主力合约是2月、4月、6月、8月、12月合约，分布较为均衡。此外，从CME的持仓报告来看，黄金期货非商业持仓和商业持仓量接近1∶1.4，使得CME黄金期货价格基本代表大型黄金机构的供求价格，且不容易被操纵。因此，制定黄金定盘价时可以考虑加入一定权重的期货价格，使得定盘价更具公正性。

争取黄金定价话语权的意义

在伦敦黄金定盘价屡遭质疑的情况下，亚洲黄金定价中心之争也悄然打起，新加坡宣布今年9月将推出全球性实物黄金合约。上海此前曾表示将于今年三季度在自贸区开设黄金国际板，并拥有库存容量1000吨的金库。9月18日，上海自贸区首个面向境外投资者的国际板—上海国际黄金交易中心正式上线交易。

上海黄金国际板将依托自贸区账户体系，实现中国资本市场对外开放。按照上海黄金交易所国际业务规则，黄金国际板以人民币计价，新挂牌3个国际合约：IAU99.5、IAU99.99和IAU100g。目前，汇丰、高盛、渣打等知名金融机构以及瑞士MKS集团等全球各大黄金精炼企业及其他贵金属投资机构已成为上海黄金国际板首批国际会员。值得关注的是，国际会员和客户不仅可参与3个国际板合约的交易，还可参与上海黄金交易所主板的8个合约。但受限于中国的黄金出口限制，目前境外投资者不能办理主板合约出入库业务。国内的会员和客户也可参与黄金国际板所有合约的交易，但不能对3个国际板合约办理出入库业务。上海黄金交易所专门设立了超千吨的自贸区黄金实物指定仓库，为国际板交易提供交割、储运服务，并提供“两头在外”的黄金实物转口贸易服务。

中国已连续7年成为全球最大黄金生产国，年消费量也已突破1000吨。中国经济总量的快速增长必然会提升中国在世界经济中的地位，中国应该在黄金定价权上有一席之地。此外，2013年也是中国黄金期货获得重大突破的一年。按单边统计，黄金期货累计成交2008.78万手（约合2.01万吨），同比增长239.51%。按成交量排名，黄金期货仅次于CME位居全球第二，也为中国争取黄金定价话语权奠定基础。

面临的挑战

当然，在我国取得黄金定价话语权之前，还有很长一段路要走。首先，我国黄金市场还未完全实现对外开放，黄金交易国际板正是利用上海自贸区的契机，为实现我国黄金市场对外开放向前迈进了一步，下一步要引入更多国际投资者，不断增加的交易量，形成一个全球化的现货市场。其次，中国市场对黄金价格的影响，仅凭生产和消费大国是远远不够的，黄金不属于消耗类产品，属于存量市场的商品，存量市场主要参与者是宏观基金、ETF以及各国央行。因此黄金更多表现出的是金融属性，其价格波动更主要体现在对全球主要经济金融体系的信心，。再次，中国的商业银行尚未真正成长为国际性的银行，少数几家商业银行设有国外分支机构，但覆盖区域也比较有限，以其目前的发展状态，还无法助力形成中国黄金定盘价。最后，中国黄金期货市场没有对外开放，仅为国内市场，虽然成交量较大，但仍无法发挥期货市场的国际定价功能。从伦敦白银定盘价的改革可以看出，期货市场已经显示出其优势地位。期货无论是从成交量、持仓量还是参与者数量的角度，都较为广泛，并且比场外市场交易更加透明、公正。

在过去的一年中，中国黄金期货市场已取得了一些令人欣喜的成果。首先，进一步完善了黄金、白银期货合约与相关规则，如合约交割月份、最小变动价位等，不断满足市场需求。其次，优化投资者结构，进一步吸引金融机构参与贵金属期货市场。截至目前，上海期货交易所已有17家商业银行取得黄金期货自营业务资格，9家商业银行取得白银期货自营业务资格。最后，加快制度创新，推出连续交易制度，逐步与国际市场接轨。连续交易启动之后，黄金、白银期货成交价格更加连续，持仓量显著增加。2013年，我国黄金期货单边日均持仓量为6.9万手（约69.1吨），约占同年国内黄金产量（428.16吨）的16.14%。

为提升中国黄金期货在黄金定价权中的分量，我们还需要从以下几点进行努力：一是中国期货市场应加快国际化进程，抓住上海自贸区建设的机遇，创新现有交易品种，借鉴原油期货模式，引入境外投资者。二是不断完善连续交易制度，尽快实现24小时交易，与国际市场接轨。三是引入证券、基金、保险、信托等机构投资者及产业客户，增加市场深度，加大套期保值成交比重。四是，完善品种交易交割制度，提高市场运行效率，改善黄金期货主力合约跨度较大的现状，增大近月合约的流动性。五是不断充实贵金属期货品种序列，力争尽早推出黄金期货期权，为丰富投资者交易策略提供工具。

据世界黄金协会估算，亚洲黄金交易量占全球交易总量的比重，从2010年的57%上升到2013年的63%。今年9月，新加坡交易所将推出首个以批发25千克金条为主体的全球性实物黄金合约，顺应了当前全球黄金产业中心自西转向东的趋势。因此在长期看来，亚洲向欧美方面争夺黄金定价权也是指日可待。中国作为黄金生产消费大国，应在现有黄金交易的基础上，抓住国际化机遇，力争提升在国际黄金定价中的话语权。