国君建材鲍雁辛-周观点:水泥进攻渐入佳境,布局产业链逻辑传导(北新、巨石、雨虹等)20170212

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周观点：水泥进攻渐入佳境，布局产业链逻辑传导（北新、巨石、雨虹等）（国泰君安建材行业鲍雁辛 18676684351）

当前水泥板块是渐入佳境，进攻的时间我们看整个1季度，空间我们看龙头海螺水泥还有30%，其他看开春涨价，集中在华中中南（华新、万年青、塔牌），另外水泥难免炒地图，新疆、宁夏等板块（核心是看PB修复）；

早周期水泥的逻辑可以演绎、传导，后周期还没涨的：北新建材、东方雨虹、中国巨石，2017PE都在15倍以内，我们建议买在当下，其他的还有伟星新材、大亚圣象、兔宝宝，估值略高些；

玻璃板块也受益，但逻辑依然不如水泥，属于跟涨品种；

需要特别说明的是，市场之前买的是成长性，现在买的是定价权（涨价也是定价权一方面），因此从这个角度来看，之前给予估值折价的高市占率的龙头，现在应该给予估值溢价，我认为这是2017年在传统行业板块非常大的投资机会！！

1、水泥的渐入佳境，时间空间依然足够：

我们是市场水泥股行情的发动者（从2016年11月2日明确翻多至今），引领水泥板块的投资机会；

从供给逻辑到需求逻辑再到涨价逻辑的演绎：我们在11月开始推荐水泥股的主要逻辑是供给端，元旦后至春节后这段时间的变化是需求逻辑超预期，房地产投资、新开工悲观预期的扭转，春节后工程机械等相关行业所反映出的今年基建将旺季更旺，同时新疆等省份投资规划也大幅超预期，都是需求逻辑超预期的叠加；

下一步将进入涨价逻辑：17年春暖的格外早，5部位进行环保核查，是有史以来第一次在春季做这个事），很可能从2月下旬进入涨价催化的业绩不断上修的时间窗口，直到到3月中旬；

时间空间怎么看？我们认为3月份新开工可以看到价格的弹性，市场对水泥行业供给侧改革仍无预期，因此整个1季度都是水泥进攻的时间窗口；

空间方面，我们以海螺水泥为例，说明这个问题，以略低于206年4季度平均水平的42元的吨净利假设看，2017年将达到创历史新高的120亿元净利润，PE仅9倍且PB动态1.3-1.4倍，股息率隐含大幅提升预期，合理市值我们认为认可看30%空间；

配置建议拿稳龙头海螺水泥（板块估值最低，增量资金最爱），港股中国建材、中材股份；

弹性品种：开春华东将率先出现价格弹性（华新水泥、万年青、塔牌集团）；冬季华北供给收缩（冀东水泥、同力水泥）、

西部的水泥股偏主题催化，但在需求超预期逻辑下不可证伪，建议从PB修复角度看（当前西部的水泥股PB较低），新疆板块（天山股份、青松建化）兼具国企改革概念的祁连山、宁夏建材；

《水泥公司弹性分析（国君建材鲍雁辛）20161103》

《水泥行业深度报告之一：周期品看水泥，确定性及高弹性20161203》

《水泥行业深度报告之二：供给侧去产能扩至水泥，供给长周期收缩20170110》

《水泥行业深度报告之三：水泥进攻逻辑演绎，需求或将超预期-20170208》

逻辑可以演绎传导，后周期还没涨的，PE15倍以内的龙头，且增速不低于20%；

我们认为水泥的逻辑会沿着产业链传导，，防水材料、石膏板、玻纤、管材等行业中有定价权的公司开春复工有可能看到涨价，现在买的是定价权（涨价也是定价权一方面），买的是高市占率的龙头，估值修复叠加业绩弹性，重点：中国巨石、北新建材、东方雨虹；

其他重点推荐品种：伟星新材、大亚圣象、丰林集团、福耀玻璃

3、上周交流纪要海螺水泥已经发送，欢迎来电沟通，近期我们将组织水泥、玻璃、玻纤草根调研，具体以通知为准；

部分公司推荐逻辑

Ø 中国巨石（600176）：1月9日增发已解禁

当下的变化是我们看到了制造业投资的回暖（需求）和暖冬的因素，我们认为今年2月底-3月份将重新看到提价信号

①出口占比约50%，且美元结算（负债人民币计价），美国是世界玻纤用量第一大国，巨石是世界第一大供应商，未来将受益美国基建（国外基建玻纤需求强度远高于国内），产品出口美国占比10-20%，并且巨石目前已经拿到了美国商务部批文在南卡建厂，产能相当于目前的基础上增长约20%，美国建厂充分受益川普的美国本土制造原则，对需求我们并不悲观；

②国内市场2016年主要受制造业投资下行、风电装机下滑影响，价格有所回落（10%左右），但2017年制造业投资有望明显回暖（玻纤在国内需求的大头是工业的管和罐）风电装机有望创历史新高（同比增速或翻倍），价格有望重回上行周期；

③成长空间打开，我们认为巨石成长逻辑可以参考福耀玻璃，具备全球领先的成本优势和产品竞争力，全球市占率仍看翻倍；当下行业景气格局是结构升级，不同企业盈利能力差异显著；

④中建材国企改革提速，巨石有望成为集团新材料复合材料资产证券化平台，，而集团在复合材料、碳纤维等领域具备优质资产；

具体请参考《中国巨石（600176）：中国巨石VS福耀玻璃：通往伟大之路20160914》；

Ø 北新建材（000786）：

当下的变化是1、对地产悲观预期的扭转；2、对高市占率公司的重新认知；3、环保治霾2016年4季度在河北、山东等影响了水泥，也同时影响了小石膏板厂（烧煤的），还将继续影响（占40%产能）

①预计2016 EPS为0.82元（考虑到换股增厚），2016PE仅13倍，对应25%左右增长（三季报为25%增长），2017我们预计仍有20～30%的增长；

②石膏板行业市占率近60%价格控制力强盈利能力稳定（可以提价），且现金流良好具备充足的外延潜力；

③泰山石膏管理团队溢价换股，泰山石膏管理团队将持有上市公司11.2%股权，换股价格11.3，较现价溢价约10%，动力十足；

Ø 东方雨虹（002271）：

当下的变化是：1、是对地产过于悲观预期的修复（水泥最近的逻辑）；2、之前市场所担心的沥青等原材料价格上涨问题，但原材料价格已经涨了快2个季度，防水材料行业将有望进入提价阶段；

①牵手德国龙头涂料品牌DAW进入家装涂料领域，并在建德投建工厂（我们判断有望2018年投产，单体规模国内最大），就涂料市场而言远大于防水材料（3000余亿的行业），且更靠近消费端，而雨虹高举高打，依托现有渠道和成熟品牌强势进入该市场，就产值规模而言，我们判断2018年建德工厂逐步投产后，有望达到40亿元左右，就体量而言，开辟了新的空间，再造了一个东方雨虹；

②东方雨虹也是我们一直看好的逻辑链条（地产中后周期偏装饰端品牌建材集中度提升加速）的代表品种；根本的逻辑是市占率快速提升及品类延伸，所带来持续的高成长（30%左右的复合增速）；雨虹推出股权激励，未来4年复合增速下限设置为25%，市场对成长的确定性仍存疑虑，但我们对2017年30%以上增长信心较足；如果考虑到雨虹在C端大力拓展品类，使得其品牌粘性更强，估值有望回升

③预计2016-17年 EPS 1.23、1.62元，目前股价对应2016PE 19倍、2017PE15倍，行业方面可参见报告《涂料行业，夜空中闪亮的星——“地产后市场”消费建材深度研究系列之二20161018》，《防水材料20160805：不起眼的“好行业”——聚焦“十三五”新材料系列报告之三》

Ø 伟星新材（002372）：

①我们预计2016-2017年EPS 0.80、1.00元（最新股本摊薄），目前对应2016PE 20倍、2017PE16倍，每股股息预计约0.6元，股息率约4%；

②伟星基于现有渠道做家装防水涂料，说明防水是好行业，能被伟星看得上的值得投资的好行业，东方雨虹估值不该这么低，户内防水和管材都是最隐蔽工程，对伟星而言capex不高，roe可观，会是好投资；伟星的竞争优势是慢工细活、服务见长，此时选择进入防水，传递了一个重要的信号：防水行业从此不再是低端拼价格了，我们从2016年雨虹远远甩开行业的增速也可印证；

③对伟星新材，市场普遍垢弊是公司思路不够开阔过于保守，此次迈开了重要一步，说明管理层思想已经打开，未来有望内生外延并行，提估值，伟星新材一直保持稳定增长（区域拓展，服务带动销售利润率提升），未来三年，我们预计保持20%～30%稳定增长，估值具备安全边际；

Ø 大亚圣象（000910）：

①股权激励落地，激励机制理顺提速，3季报再超预期，2016全年归母净利润突破4亿元无忧；2015年我们认为仍有30%增长；

②我们认为下一步圣象核心渠道经销商的再次激励——继续剥离亏损资产——大家居外延式扩张、利用集团IT产业资源延伸智能家居——融资调整公司资产负债结构；

③2016-17年EPS预测0.78、1.00元，目前PS 仅1倍出头，2016PE约24倍，估值具备较高安全边际；参见《大亚科技VS兔宝宝，比较发现价值20160718》

兔宝宝（002043）：

自2010年起调整产品结构、夯实环保品牌形象、拓展经销网络及引入王牌产品等，历经4年的培育期，专卖店网络逐渐成熟，2014-2015年业绩实现85%、124%的低基数恢复式增长，2016-2017年为兔宝宝向“环保第一板”品牌运营商的转型的收获期，我们判断公司未来2-3年或将维持50%以上业绩增速，而收购多赢网络等外延式或将令公司打通线上入口，打造O2O全屋定制的进程和幅度提速，预计2016-2017年EPS 0.31、0.44元。