【研究报告】水泥行业2017年上半年度信用质量及市场表现分析报告

2017年上半年，全国水泥行业总体表现量稳价升态势，行业业绩得到持续提升。但是，行业平稳运行的基础尚不稳固，水泥产能过剩矛盾尚未根本解决，供给侧结构性改革仍有待深入推进。此外，日益严厉和完善的环保政策为去产能提供了强有力的手段，对企业及行业的健康发展有着深远的影响。

总体来看，受2016年和2017年上半年行业盈利大幅增长的带动，2017年水泥行业的信用质量呈上升状态，，其中调降1家，调升3家。调降的企业为位于新疆的青松建化，调降的主要原因系经营持续亏损、债务规模较大，以及面临一定退市风险；调升的理由主要为大股东或自身重组完成、区域市场供需关系改善使亏损减少、定增完成等。从市场表现看，因上半年货币供应波动大，发行时间对利差的影响大于信用等级对利差的影响。

2017年上半年，我国国民经济运行稳中向好趋势明显，呈现增长平稳、结构优化的良好局面，经济发展的稳定性、协调性和可持续性有所增强。国家统计局公布数据显示，初步核算，1-6月全年国内生产总值38.15万亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%（上年同期为6.7%）。上半年，全国固定资产投资（不含农户）28.06万亿元，同比增长8.6%，比上年同期小幅回落0.4个百分点。其中，基础设施投资5.94万亿元，同比增长21.1%，比上年同期加快0.2个百分点；房地产开发投资5.06万亿元，同比增长8.5%，比上年同期加快2.4个百分点。

在基建投资平稳增长和房地产投资低速增长的背景下，我国水泥需求变化不大。2017年1-6月，全国水泥产量11.1亿吨，同比增长0.4%，基本与上年同期持平；熟料产量6.67亿吨，同比增长2.88%。各区域水泥产量方面，上半年华东地区水泥产量最多，共生产3.66亿吨水泥，占全国总产量的33%，其次是中南地区（3.23亿吨）和西南地区（2.15亿吨），三北地区相对较少，东北仅生产3814万吨，占全国总产量的3%。同比增速上看，华东、西南和中南均为正增长，增速分别为3.14%、2.51%和0.73%；华北、东北和西北均为负增长，增速分别为-12.59%、-4.79%、-0.87%。截至2017年6月末，全国熟料实际总产能20.2亿吨，水泥产能38.30亿吨。上半年，水泥熟料产能利用率为66%，比2016年同期略有上升，但与80%的合理目标值仍存在较大差距。

价格方面，2016年11-12月水泥价格的持续上涨，2017年1月初水泥价格开始回调，至3月初水泥价格重新开始上涨，在5月底水泥价格指数超过历史高位的2014年同期水平，超过110点的高位，后略有回落，至6月末水泥价格指数为107.88点，比年初提高5.45点。从各区域水泥价格指数来看，东北地区的水泥市场行情在3月和5月中旬有两次明显的上涨，其他时间基本保持平稳运行；华北地区上半年调涨则主要集中在3月中旬至4月中旬之间；西北地区市场则在3月至4月有小幅稳定的增长；华东地区市场行情上涨相对平稳，自3月开始一直延续至6月初，6月开始稍有回落；中南地区上半年整体市场行情较为平稳，但走势呈微跌的状态；西南地区上半年水泥市场变动不大，甚至稍有微微下滑。根据工业与信息化部统计，2017年1-6月，水泥行业主营业务收入4598亿元，同比增长21%；实现利润333.6亿元，同比增长248%；销售利润率7.3%，较上年同期提高4.8个百分点；百元资产实现利润2.53元，同比提高1.79元。价格上涨的主要原因为：一是行业自律行为减少了恶性价格竞争；二是“错峰生产”、“环保督查”等导致了供给的减少，供需关系改善；三是上游的煤炭价格上涨导致成本上升。

成本方面，延续2016年11月以来的回落态势，2017年上半年煤炭价格呈微跌走势，6月末煤炭价格指数为154.00点，比上年末微跌6.00点，但仍比上年同期上涨28.90点。电力价格方面，受下游需求乏力影响，我国的电力价格不断下降，但下降幅度较小，期内变化不大。整体来看，相比上年同期，2017年上半年水泥价格随煤炭价格上涨而提价，且提价幅度大于成本上升的幅度，行业的利润空间扩大。

政策方面，2017年以来，针对水泥行业的政策集中在节能减排、环保标准提升等方面，并在淘汰落后产能及严控新增产能、排污许可管理等执行层面加大督查力度，涉及的部委包括环保部、工信部、。主要有：（1）5月工信部发布《工业节能与绿色标准化行动计划（2017-2019）》，将在水泥等行业实施基于能耗限额标准的阶梯电价政策；（2）6月财政部、、，《环境保护税法》将于2018年1月1日起正式实施，排污费将改为环保税；（3）7月环保部发布《排污许可管理办法（征求意见稿）》，指明应取得排污许可证而未取得的，不得排放污染物；（4）9月环保部发布《津京冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，提出水泥（不包含粉磨站）、砖瓦窑（不含以天然气为燃料）等建材行业在采暖季（2017年10月至2018年3月）全部实施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。环保重压下，环保不达标的企业不得不停产，严重者则关停。日益严厉和完善的环保政策为去产能提供了强有力的手段，短期内有效改善了行业运行环境，但后续执法强度仍待持续观察。

2017年上半年，随着全国大部分省市出台了包括“错峰生产”、“环保督查”在内的多项限产措施。同时，一些成本控制差的生产线开始放缓生产或停产。在需求平稳的背景下，水泥市场的供需关系得到了改善，库存水平大幅下降，水泥价格和盈利回升。总体看，上半年全国水泥行业总体表现量稳价升态势，行业业绩得到大幅提升，但是行业平稳运行的基础尚不稳固。

目前水泥行业存在产能严重过剩，节能减排水平不高，环保压力大等突出问题，切实推进供给侧改革以优化产业结构、提高行业经济效益成为当前水泥行业的主要工作。“十三五水泥行业规划”提出，要压减4亿吨左右的熟料产能，行业“去产能”任务艰巨，目前行业采取的区域协同、错峰生产等措施仅起到“去产量”的作用。中长期看，随着集中式大规模基建的逐步完成，未来国内水泥行业产能过剩问题或将更加突出。

2017年是我国“十三五”规划的关键之年，我国经济坚持以“稳中求进”为发展总基调，经济运行要保持在合理的区间，基建投资仍将是经济稳增长的重要抓手，预计2017年我国基建投资保持在20%左右的增长水平。同时国家对房地产行业的信贷可能会进一步收紧，仍将加强对房地产市场的调控，短期看房地产投资或面临周期性回落，预计2017年房地产投资或将走弱，增速会进一步放缓。目前基础设施建设已经超过房地产投资成为水泥消费市场的主要拉动力，如2016年基础设施工程水泥消费量占全年水泥消费总量的64.4%。综合考虑，预计2017年水泥需求波动不大。2017年，水泥行业自身仍将面临产能过剩问题，行业内产品结构不合理的局面短期内难以改观，节能减排是外部环境对行业的持续要求，行业经营环境依然严峻。特别是资源能源和环境约束倒逼行业转变发展方式，产能过剩制约发展质量效益提升，而行业的高度市场化和产业集中度不高，“去产能”、行业供给侧改革等政策推行的难度大。

 “十三五”时期，我国经济步入新常态，经济增长仍将保持中高速，投资仍是经济增长的主要因素，特别是铁路、公路、机场、水利、海洋工程等投资扩大，城镇基础设施、保障性安居工程和建筑能效提升、农业设施、农房改造和美丽乡村建设等重大项目实施，为水泥行业保持发展提供了空间。但主要靠投资拉动的市场需求增长将非常有限。从水泥行业自身看，进一步的兼并重组与提质减量仍是未来一段时间行业供给侧改革的主要方向。

以目前存续期内的19家水泥发债企业为样本，2014-2016年及2017年上半年，19家样本企业合计实现营业收入分别为4121.17亿元、3349.03亿元、3420.90亿元和1868.21亿元；合计实现净利润分别为350.52亿元、87.18亿元、161.20亿元和149.77亿元；经营性净现金流合计分别为653.81亿元、452.69亿元、650.21亿元和246.25亿元；平均存货周转率分别为7.10次、6.36次、6.68次和3.44次；平均应收账款周转率分别为21.05次、15.98次、15.33次和8.23次。

水泥行业下游需求约70%来自房地产建设和城市基础设施建设。2017年上半年，受调控政策趋严、流动性收紧、融资成本上行、政府加速厘清与城投企业债务边界等诸多因素影响，房企及城投企业再融资压力凸显。从发债样本企业2017年半年报数据来看，水泥企业销售额、销售回款及经营环节现金净流量尚未受到下游资金环境变化的明显冲击。但随着房地产开发商及城投企业资金面临的不确定性风险增加，上游水泥企业收现质量或将承压。

2017年上半年，水泥行业公开发行债券主体共计8家，其中AAA级主体2家，AA+级主体3家，AA级主体3家；截至2017年6月末，水泥行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计19家，其中AAA级主体4家，AA+级主体5家，AA级主体9家，AA-级主体1家。具体情况详见附录一。

2017年1-7月，水泥行业有4家发债主体级别或展望发生变动，其中调降1家，调升3家。调降方面，鉴于新疆青松建材化工(集团)股份有限公司（简称“青松建化”）经营持续亏损、债务规模较大，以及面临一定退市风险等不利因素，中诚信国际将青松建化主体信用等级由AA级调降至AA-级，并列入观察名单。调升方面，鉴于唐山冀东水泥股份有限公司（简称“冀东水泥”）控股股东冀东发展集团有限责任公司（简称“冀东发展”）与金隅股份股权重组事项已完成，推动改善了区域水泥市场供需矛盾，亏损有所压缩，大公将冀东水泥的展望由“负面”调整为“稳定”；主要受益于股东增资，冀东发展资本实力得到提升，加上战略重组推动区域市场资源整合，联合资信将冀东发展移出信用评级观察名单，展望为“稳定”（鹏元仍维持“负面”）；吉林亚泰(集团)股份有限公司（简称“吉林亚泰”）于6月完成定增，募集资金逾30亿元，资本实力大幅提升，同时投资收益对利润形成有效补充，中诚信国际将吉林亚泰展望由“负面”调至“稳定”。总体看，水泥行业信用等级有所调整，行业信用质量有所回升。

2017年上半年，水泥行业债券发行数量较少，行业内仅四家企业先后发行了7支债券（不含超短期融资券），包括3支一般短期融资券、2支中期票据和2支公司债，无企业债券发行，具体发行利差情况详见附录三。

2017年上半年，水泥行业内发行一般短期融资券的企业有中材水泥、尧柏水泥和红狮集团3家，各发行了1支短期融资券。上述企业中前两者的主体信用等级均为AA级，后者的主体级别为AA+级，发行利差介于187-418BP区间。因上半年市场波动，发行时间对利差的影响大。

2017年上半年，水泥行业内发行中期票据的企业只有红狮集团1家。红狮集团主体信用等级为AA+级。

2017年上半年，水泥行业内发行公司债券的企业仅有南方水泥1家，共发行了2支。南方水泥的主体信用等级为AAA级。

2017年是我国“十三五”规划的关键之年，我国经济坚持以“稳中求进”为发展总基调，经济运行要保持在合理的区间，基建投资将继续成为稳定投资乃至稳定增长的主要力量。根据2017年政府工作报告，2017年我国将积极扩大有效投资，完成铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程，继续加强轨道交通、民用航空、电信基础设施等重大项目建设。预计，2017年基建投资增速将保持在20%左右的水平，整体规模估计在16万亿元左右。

同时国家对房地产企业融资可能会进一步收紧，仍将加强对房地产市场的调控，短期看房地产投资或面临周期性回落，预计2017年房地产投资或将走弱，增速会进一步放缓，基建项目工程对水泥市场的支撑作用在2017年将进一步凸显。总体来看，2017年水泥行业面临的市场需求将保持平稳，但增长有限。

目前水泥行业产能严重过剩。新近发布的《建材工业发展规划（2016-2020年）》提出，要大力压减水泥行业严重过剩产能，加快传统建材升级换代，延伸产业链，推进产品部品化。需求结构变化和有效供给不足，迫使水泥行业优化调整产业体系。“十三五”期间，国家将继续鼓励优势企业的联合重组，并结合联合重组、技术改造，主动经营性压减过剩产能。“去产能、调结构”仍将成为2017年水泥行业发展的主基调。

在需求平稳的背景下，通过错峰生产、行业自律、供给侧结构性改革等措施改善供求关系，预计2017年下半年的水泥价格将进一步回升，水泥行业盈利状况或将持续增长。同时，强强联合的联合重组不仅提升了产业集中度，也使去产能、行业自律的操作性提高，有利于行业的健康、有序发展。水泥行业信用质量将受益于行业供求关系的改善和联合重组效果的进一步发挥而有所提升。