馀黄炎:一个朴素价值投资者的自白

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近日，价值引力投资基金经理余黄炎接受红刊财经专访。说到价值投资，余黄炎向记者感慨道，“作为一个价值投资的坚信者，在价值规律似乎失灵的时代，面临的压力、孤寂和内心的煎熬是常人无法想象的，但这些都是必然要经历的。价值投资会迟到，却从不会缺席。”他始终坚信，价值规律是资本市场的王道，就像地球引力一样的真实存在。虽然在短周期里可能有相反的呈现，但在长周期一定是严格对应的。“我是个朴素的基本面分析者，只选几个自己能弄明白的行业潜心研究。”就是这样的风格，让他在投资中总能抓到价值股和超级成长股的机会。

价值投资会迟到，却从不会缺席

余黄炎在2013~2014年主要投资A股，并兼顾港股。2014年底~2015年3月，在显著获利的过程中逐步减持A股。对于操作上的突然转变，他坦言，“减持A股后，市场在进一步上涨，但我无法找到足够便宜的投资标的，因此将投资重心转向港股，这让我完全回避了当时的‘股灾’”。2015年，余黄炎所管理的港股产品收益率为55%，在公开的港股私募中业绩位居前列。

不过，在2016年1月，上证指数跌破2900点后，他又开始重新关注A股市场。“随着时间的推移，今年一季度，中国经济终于走出了漫长的下跌周期，一些被过度看空的蓝筹股真实业绩超过市场预期，股价开始走出大幅上涨的独立行情。”他表示。

但与此同时，估值高企的创业板个股，要么业绩暴跌，要么主营乏力，要么增长平稳，基本面完全无法与高估值匹配。“市场最终将会认识到，真正能够持续高增长的注定只是凤毛麟角，绝大多数个股靠内生动力难以维持业绩高增长，估值将在减持压力以及主力撤退下走出回落态势，只有选择那些名副其实的价值股才是王道。”他说。

那么，余黄炎眼中的好股票都符合什么标准呢？面对红刊财经记者的提问，他表示自己主要投资于两类股票：价值股和超级成长股。“在个股买卖上，我以估值判断为主，不依赖对市场的预测，根据整体估值的高低进行仓位控制。”

价值股需满足“好公司＋便宜价格”

余黄炎对于价值股的筛选条件非常苛刻，一定要满足“好公司+便宜的价格”的标准：必须是行业内数一数二的龙头公司，PE原则上不超过15倍，对于金融企业和暂时盈利较少的企业，PB小于或等于1.5倍。他表示，“价值投资往往是低估值买入，持有期可短可长，持有至获得一定的股价收益必须卖出。”

“我会耐心等到非常便宜的价格时，才决定买入一只价值股。”他认为，非常便宜的价格是指股价为股票合理价值的50%~60%，买入后就不再加仓。而卖出时会分为两个价格：首次卖出是在股价为股票合理价值的80%，第二次卖出是在股价为股票合理价值的90%~100%。

此外，还有几个指标可以辅助股票的买卖。首先，观察股价下跌的时间和幅度。买入股票时，观察股价是否在3年内缓慢下跌幅度达到2/3以上，或者在1年内快速下跌幅度达到50%以上。其次，观察股价上涨的时间和幅度。买入股票后，个股盈利在3个月内达到20%~30%，或者在6个月内达到30%~50%，必须卖出一部分。最后，还要观察股价上涨后回调的幅度。对于已经持有的股票，如果在过去1年内上涨幅度达到50%以上，然后其股价从高点回调15%~20%，此时就要审视是否全部卖出。

“对于快速反弹的股票，最短持有期在3个月内，多数股票的持有期在1年左右，最长不超过2年。”余黄炎向红刊财经记者表示，要想防范价值陷阱和股票流动性陷阱，应慎重对待周期性行业和夕阳行业，比如钢铁、有色金属、水泥、机械、房地产、煤炭，避开不诚信、透明度低、不积极进取的公司。

贵州茅台是个很好的价值投资案例。2012年底~2013年，白酒行业受“三公消费”限制，行业利空不断。在此背景下，贵州茅台从股价最高点下跌了50%以上，最低点时市盈率仅为9倍。对于价值投资者或者逆向投资者来说，该股大幅下跌后就是一个不错的投资标的。而后来的股价表现也印证了这一点，在股价到最低点之后的6个月内，上涨幅度达50%。2015年，贵州茅台纯利同比增长1%，但预收账款创新高达82.62亿元，利润蓄水池进一步扩大。

在他的股票池中，长城汽车是一只典型的价值股。这只股票A股为10倍PE，H股为6倍PE，估值都很低。“通常，一只价值股往往是在被主流投资者抛弃时才会这么便宜，但这种便宜不是永久性的。”他表示，长城汽车是一个还在成长中的公司，研发、生产产能上不断投入，新产品也持续推出，在新能源汽车上采取跟随策略，公司给自己的战略目标是“全球SUV领导者”。

泸州老窖也是他看好的一只价值股。公司正处在复苏期，股价偏低，总市值只有300多亿元。2016年，盈利同比增长预计在25%以上。以酒业资产、品牌价值和正常盈利水平来说，该股肯定是严重低估的。“尽管白酒行业受到了需求挤压的冲击，但请不要忘记，名优白酒公司具有很深的护城河。”他强调。

超级成长股需满足“可持续增长+合理价格”

除了价值股以外，超级成长股也是余黄炎所配置的一类投资标的，但绝大多数股票都会被他“嫌弃”，能入法眼的少之又少，总共不超过10只。

余黄炎对于超级成长股的筛选条件同样非常苛刻，一定要满足“可持续增长公司+合理的价格”的标准：过去3年，公司的收入和利润持续增长率大于或等于20%，盈利能力和现金流良好，收入和利润还不够大，有5倍以上的增长空间，估值处于历史低位。公司处在一个需求不断增长的行业，而且是行业龙头，管理层优秀且积极进取。

“我会耐心等到公司股价跌到最近几年的估值低点时才买入，买入股票的市盈率可参考该公司的预期复合增长率。”余黄炎提醒投资者，“对于超级成长股而言，不要轻易全部卖出，即便获得50%~100%的收益也不要，可以在上涨过程中适当减持以降低持股成本，只有在严重高估的情况下才建议全部卖出，然后再择机买入。”

此外，还有几个指标可以辅助股票的买卖。首先，观察股价上涨的时间和幅度。对于过去1年内涨幅达到100%的股票，以谨慎的态度考虑买入；其次，观察买入后股价上涨的时间和幅度。买入后，个股盈利在3个月内达到20%~30%，或者在6个月内达到30%~50%，可以卖出一部分。

在他的股票池中，迪安诊断就是被看好的一只超级成长股。公司仍然处于快速成长期，尽管业务规模是行业第二，但经营效益位居行业第一。该股在市场上一直受到投资者追捧，所以估值比较高，但是也曾出现过合适的买入点。“2012年的时候，迪安诊断的市盈率一度在40倍以下，当时我们准备在40~45倍区间买入这只股票，这种机会不会天天有，但可能就在不经意之间到来，关键在于当估值跌到一定程度时要敢于出手。”余黄炎说。

老板电器是他看好的另外一只超级成长股。市场给予这只家电股的估值并不算高，使得其PE时常低于业绩增长率，所以价值投资者有较好的机会买入。他认为，PE在20倍以下投资该股是非常合算的。尽管市场对于是否有5倍的增长空间争议较大，但公司积极进取，未来数年仍将快速增长，所以不要过早卖出。

但对于一些“伪成长”，他也提醒投资者要擦亮眼睛注意以下两点：第一，不要把周期股当作成长股付出过高的估值溢价。第二，不要为护城河很浅、业绩暂时增长的所谓的成长股付出过高的估值溢价。

举个例子，杰瑞股份这只股票具有双重性质--“成长兼周期”。2010~2013年，很多投资者就为它的成长股属性付出了很高的估值溢价，当时市盈率高达50倍以上。但当原油价格大幅下跌时，它却变成了一只周期股，盈利明显下滑。到目前为止，其股价从最高点下跌了70%左右。“我不否认杰瑞股份本身是一家优秀的企业，但是它仍然无法对抗全球原油价格的周期性，国外油服巨头的业绩和股价也都表现出明显的周期性。”他分析认为。

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