【安信陈天诚】80页诚心之作!十年房价沧海桑田、地产牛股何处再现——房地产行业2017投资策略暨十年回顾

2016年，特朗普的上台是一个历史性事件，标志着全球范围内非建制阵营的怒吼和惊醒，英国的脱欧是个开始，接下来我们还将看到法国的勒庞、意大利的五星运动等取代现有建制，这个在过去一年的中国香港和中国台湾也已发生，当一个以贸易为生的台湾反服贸，当一个国际化的香港喊出了本土主义……这些在经济学上都是“效率与公平”的平衡选择，关于这个讨论其实每隔30年左右都会发生，财富分配到了极度不均、社会制度到了不护弱小之时，要求公平的声音会越来越大，可当经济缺乏增长、财富创新不见之时，呼吁改革提升效率之声又将起来，我们始终要保持乐观。

2015年，中国房价的暴涨开启了新一轮的财富分配，中国的被压抑非建制声音其实较大；十年前的2005年，中国房地产市场因为两年前确立了“国民经济支柱性地位”且人口红利爆发导致房地产市场持续火爆，而迎来了第一次系统性的调控，也是同一年，中国股市因为股权分置改革的推进而迎来了尚福林口中的“黄金十年牛市”的启动。

十年间，大盘从千点保卫战至三千点区间历经坎坷曲折，而房价却扶摇直上九万里，从千元向万元轻松迈进。从普通投资者的角度，房子和股票完全是两种人生选择，买对本文中的牛股你的收益远超房子，但前提是能买对。从机构投资者角度，选择地产股也并不是那么简单的事，要对经济和政策以及市场的综合考虑。本文诚意满满，我们将行业自2005年起每一个地产股票的每一段上涨行情重新进行了分析，从“基本面”、“政策面”和“市场面”三个角度系统性的回顾了地产行业的十年发展历程以及与股市的互动，并从“单年牛股”、“牛市牛股”、“十年牛股”三个层次的分析寻找地产牛股基因，共计分析了12年3轮行业牛市165段个股牛市。

我们发现长期来看，市场价值投资的有效性相当惊人，那些在当年因为各种主题和炒作而风光一时的股票并没有在长期跑出来，那些坚守主业且不断通过资本市场扩大再生产的企业长期收益率可观，而地产行业既满足在单年是牛股（年内最高涨幅排名行业前10）又在三轮牛市中是牛股（区间涨幅排名前15）且从十年周期来看仍是牛股（区间涨幅排名前10）的仅有四个：华夏幸福、苏宁环球、万科、金地，我们研究认为长期来看决定股票价值和合理估值的应当是公司ROE结构（ROE水平的高低、获取该超额ROE的时间长短、获取该ROE需要承担的风险溢价）以及融资能力（融资规模和融资成本）（详见后文公式推导过程及牛股基因分析），且不同于新兴领域仍在冒着成长陷阱去寻找价值，百花齐放争做龙头状态，地产行业已经从成长走向成熟。从百花齐放到优胜劣汰格局已经渐渐形成，虽然ROE水平可能已从高位下降，但时间可能会延长且其相对市场的风险溢价应当下降而不是上升，因此合理估值并不必然要下降，也并不必然低于新兴领域。

2017年，我们认为在再融资限制、利率抬升、汇率续贬以及政策打压交易的四大利空下短期销售下滑、投资增速下行是市场的一致预期，行业由去库存转向防泡沫，我们认为在美国加息大背景下，我们短期利率抬升概率大，由资产慌变为资金慌也不乏可能，在此背景下，投资机会主要关注改革预期高、融资能力强、资产质地优和ROE结构好的公司。

为了便于阅读，以下正文仅仅截取了全文的一小部分并将结论章节放在前面，欢迎查阅报告全文《十年房价沧海桑田、地产牛股何处再现——房地产行业2017投资策略暨十年回顾》，对过去房地产股历史不了解的朋友可以当做科普读物。

本文主要内容：

一、地产牛股基因分析：短、中、长期的牛股基因分析；

二、地产牛股估值探讨：ROE结构（高低、长短和确定性）和融资能力在估值中的决定作用；

二、地产牛股十年回顾：从基本面、政策面和市场面回顾12年3轮行业牛市165段个股牛市；

三、行业明年基本判断：库存（狭义、高频和广义）、投资、开工和销售

1.短期牛股基因：资产重组和基本面驱动最多（短期牛股指的是某一年最高涨幅排名行业前10）

以概率分布角度，我们上面已经分析了2005-2016年12年120个地产牛股当年上涨的核心原因，进行初步的描述性分析，进一步归纳为资产重组、基本面驱动、跨界转型和主题投资四类，可以看见在十年的跨度内，由资产重组（包括集团内资产重组、借壳、国资改革、05年股改）为主要推动因素的占37%。，基本面驱动的（自身基本面改善驱动+低估后资产重估+主业定向增发）占26%，跨界转型（地产金融、地产互联网、多元化收购、彻底转型）推动占20%，主题投资类（区域主题+举牌概念）占17%，资产重组37%>基本面驱动26%>跨界转型20%>主题投资17%。

图1:10年牛股归因分布

2、中期牛股基因：三轮地产牛股从全面成长到二线反弹再到跨界转型（中期牛股指的是在牛市阶段区间涨幅排名行业前15名）

以时间序列角度，结合三轮牛市周期，从牛股核心驱动因素的时间分布看，市场对资产重组的追捧一如既往，但每个牛市阶段结合行业不同基本面不同个股会胜出。

图2：历年牛股归因分布总结（气泡大小表示出现个数）

1）在2005-2007年全面成长牛市，股改重组类是主导，这是因为2005年4月股改正式启动改革红利，涨幅前三名的几乎如此：吉林纸业（现名：苏宁环球）、先锋股份（现名：万通地产）、深宝恒（现名：中粮地产）；但从行业角度，行业处于高增长阶段，销售额增速40%、投资增速26%，万科、金地、世茂股份等也在牛股行业，反应全面成长性。

2）在2008-2009年二线反弹牛市，二线成长类是主导，这轮牛市由价值重估、基本面驱动、主业定向增发扩大投资驱动的更多，4万亿的缘故，行业投资增速维持在20%左右，且大量资金涌入三四线，行业成长预期较强，大量优质的蓝筹公司由此产生了，包括万科、保利等率先迈入千亿市值，且如顺发恒业、阳光城、滨江集团、首开股份等“高负债、高周转、高扩张”的二线成长模式风靡。

3）在2012-2015年跨界转型牛市，跨界转型类是主导，在2010年后，行业进入白银时代，地产公司全面开花时代已经过去，行业销售额平均增速下降至11%、投资额增速下至12%，行业集中度将逐步向少数龙头集中，此时中小型开发公司逐步利用优势的资金积累“求新求变”积极拥抱新兴产业，产生了大量转型牛股，这轮牛市涨幅居前的主要是宜华健康、莱茵体育，除去彻底转型的，地产互联网概念的世联行和三六五网、跌到5倍PE的万科保利亦被市场价值发现。

3.长期牛股基因：价值投资有效性惊人、持续超额ROE回报是基础（长期牛股指的是十年区间涨幅排名前10）

考虑到投资者的考核周期，我们分析了一年期的地产，也分析了三轮牛中的地产牛股，如果市场的考核周期更加多元，比如是10年期甚至更早，那我相信市场的投资风格会有更加显著的变化。通过研究地产十年牛股可以发现，价值投资的有效性相当惊人，基本面驱动是核心，那些火热概念股没有出现在长牛之列。

我们将2005年至2015年共11年区间涨幅的地产股进行排列，直观的发现，排名靠前的绝大部分是坚持地产主业的公司，即使有转型尝试，地产依旧是核心收入和利润来源。取1年期牛股、三轮牛市牛股和10年期牛股发现，兼具短中长期牛股特性的只有华夏幸福、苏宁环球、万科和金地集团，这些才是我们认为地产过去真正的牛股，而这些牛股都在过去十年间自身基本面发生了持续向好的变化。

表1：真正的地产牛股（短中长期都是）

1、行业扩张经历就好、行业下行不意味着估值下行

要成为长期牛股，行业处于扩张周期很重要，切确的说只要经历一段扩张周期就行了，就如你要成为一个富豪你只需抓住一轮资产泡沫周期一样，不能惯性的认为，一旦行业不再高速增长，行业内公司估值必须下降，不同于新兴领域仍在冒着成长陷阱寻找价值的百花齐放争做龙头状态，地产行业已经从成长走向成熟，从百花齐放到优胜劣汰格局已经渐渐形成，虽然ROE水平高低可能下降，但时间可能会延长且其相对市场的风险溢价应当下降而不是上升，因此合理估值并不必然要下降也并不必然低于新兴领域。因此，虽然看长一些，的确行业发展是公司成长逃不开的因素，但我们认为公司的个体经营选择才是脱颖而出的关键，个体公司获取ROE水平的能力是关键，长期牛股往往具备与众不同的特质。

2、股东投入求的是回报、ROE是衡量投资收益的基础

我们以前面4大长牛股进行分析，苏宁环球在2006年以后有持续经营现有地产，华夏幸福则从2011年之后，我们看这四个牛股按涨幅排序和按ROE高低排序一致，这不是一种巧合，因为衡量投资收益的基础便是ROE水平且不应该分行业，长期来看，获得高ROE能力的公司必定会有相对较高的投资收益，不过，虽然长期来看和ROE高低高度相关，但看每一年估值高低排序则不那么相关，说明决定估值的不仅仅是ROE的高低，还可能跟ROE的时间结构相关。

表2：地产四大牛股ROE水平

表3：地产四大牛股PE

表4：地产四大牛股PB

表5：地产四大牛股资产负债率

3、决定估值的应当是ROE结构：ROE水平的高低、获取超额ROE时间长短、获取该ROE的确定性程度

地产行业特殊NAV估值，我们认为实质上和现金流估值是类似的，我们认为随着行业逐渐成熟稳定，我们不需要对账面资产进行重估，一是重估过程涉及到非常多的假设，结论或许与真实价值相差太远，二来资产作为带来收益的来源，在成熟型行业和优质稳定经营的企业内价值应该会在利润上充分体现，因此我们认为行业的估值应当根本性的由ROE结构来决定。

1）我们考虑一个简单的模型，假如你有100元初始资本用来开发房地产，而且持续N年可以稳定获得20%的ROE（比如N=8年），不做债务融资、分红全部投入再投资、社会无风险利率为3.2%，那这个公司的合理价值和估值应该是怎样的？

表6：只考虑股权投入且不分红的估值模型

如上表所示，我们可得到100元初始资本投入8年后将成为430元（即B（1+ROE）^N），其现值为291元（即B(1+ROE）^N/(1+R)^N），则合理的PB为2.91倍（即(1+ROE/1+R)^N），合理的PE为14.55倍（即PE=PB/ROE），如果当时PB小于2.91或者PE小于14.55则可以考虑买入，当然前提是你认为该ROE水平可以稳定维持8年。

即：PB=[(1+ROE)/(1+R)]^N，

由上式可知决定公司合理的PB估值水平的应当由其ROE结构和融资能力决定，具体应该是由：ROE的高低、ROE的持续性（N）、ROE的确定性（风险溢价R）。

亦如表所示，比如你在2005年，你知道万科能维持19%的ROE维持10年，公司风险溢价为8%，则公司的合理PB应为2.64倍、合理的PE应为13.88倍，而当时市场对万科的PB和PE估值分别为2.4和11.82，而如果你更乐观认为至少维持20年，则公司合理PB应为6.96而合理PE为36.62，公司价值被严重低估，应当重点买入（当然你需要承担20年市场风险以及市场长期不纠错的风险）。

表7：ROE和PB、PE的对应关系

2）如果放开一部分假设，考虑到地产行业高杠杆的属性，我们认为在行业需求快速扩张的背景下，可以引入债务融资且折现率不再是无风险利率。

表8：考虑股权债权投入且考虑资产负债率

某公司期初可以以k=6%的融资，使得公司初始投资资产负债率L=50%，加大投入总资本为B_1=B/（1-L)=100/(1-50%)=200，且此时股东要求不在是无风险回报r，而是风险必要报酬R=8%，依旧ROE=20%且持续维持8年，则8年后公司净资产将变为[B/(1-L)]*(1+ROE)^N=860，扣除平均债务成本159后净现金701，折现后约378，期初投入100净资产，合理PB=3.78倍，合理PE应为18.93倍。

即：PB=[(1+ROE)^N-L*（1+k)^N)]/[(1+R)^N *(1-L)]

从以上两个公式来看，可知决定公司合理的PB估值水平的应当由其ROE结构和融资能力决定：ROE的高低、ROE的持续性（N）、ROE的确定性（风险溢价R）、融资能力（资产负债率L和融资成本k）共同决定。

4、投资建议：2017年关注五类机会，长牛要从ROE结构角度选

我们从上文分析得知，公司的估值水平主要取决于ROE的结构，我们因此从ROE的高低、ROE的超额期限以及ROE的确定性去筛选股票；诚然，此处我们不是简单的由过去推断未来,而是通过过去的研究得出经验性的ROE，并假定未来几年可以保持这样的ROE(因为我们检验了偏离度,偏离度小的可以合理假设)；筛选出8个市场当前估值低于合理估值的公司，这些公司为保利地产、华远地产、中天城投、华侨城、万科、中航地产、荣盛发展和华夏幸福。

表9：ROE结构选股

综合来看，回顾十年行情，地产三轮牛市，牛股都有持续超额ROE回报，2017年在由去库存向防泡沫转变的过程中，利率抬升是最重要的变量，行业基本面下行，但投资机会依旧较多，可关注：1）改革预期浓：中房地产、京能置业、高新发展；2）资产质地优：上实发展、北京城建；3）融资能力强：保利、招商；4）地产创新领先：福星股份、南山控股、东百集团；5）ROE结构好：华夏幸福、中航地产、中天城投。

由于篇幅所限，本文省略了原报告中的2005-2016年逐年基本面、政策面和市场面分析，强烈建议查阅全文，我们以三轮地产牛市作为本文论述展开。

根据A股与地产行业的指数的相对收益变化，大致可以将10年行业走势分为三轮地产牛市的阶段：2005年7月18日-2007年8月6日、2008年9月24日-2009年7月3日、2012年1月20日-2015年6月8日。

图3：地产板块走势相对收益

关于这三轮牛市的基本面分析其实通过以下三张表会有非常直观的认识，可以看到平均销售额增速、平均投资额增速以及平均开工增速都在系统性的下台阶。

图4：平均销售额及增速

图5：平均投资额及增速

图6：平均新开工及增速

1、2005-2007全面成长牛市：地产成长期，股改催化剂（典型牛股：苏宁环球、万通地产、万科、金地）

98住房商品化货币化改革后，2003年房地产被定义为国民经济支柱性产业叠加人口红利导致市场持续火热，2005年-2007三年平均投资增速26%、销售额增速40%，引来了2005年开始的第一次系统性持续调控，著名的7090政策均在此轮周期出现，市场面，证监会全面推进股权分置改革（此轮牛市最重要的基础）、历史性提出再融资和股权激励等规范性政策种下了牛市的种子，房地产公司也迎来了资本化、基本面红利的时期，：1）第一批开展股改、定增获得规模增长的一线白马，代表是万科A、金地集团、世茂股份等；2）借壳上市并持续资本运作的地区性龙头，如苏宁环球、光彩建设；3）通过股改、资产重组实现集团地产业务整体上市的公司，如深宝恒（中粮地产）、天鸿宝业（首开股份）。

表10：2005-2007区间涨幅居前牛股

*牛市牛股采用区间涨幅、当年牛股采用最高涨幅

股改和再融资新政让地产企业加速资本化，简直如鱼得了水：2005年地产公司陆续开始股权分置改革改革，2006年，证监会再融资新政实施，简化了审核程序，地产资本化序幕拉开，在本轮牛市中，地产“股改+定增注入”兴起，龙头白马价值重估。当时上市公司控股参股集团或其他产业资本通过要约或重组的方式，实现股权整合归并，并通过定增注入旗下优质资源。另外不少公司首先尝试配合股权激励等手段，首尝甜头。上市公司剥离亏损不良资产，通过大股东注入实现土储体量扩张，顺利转型地产或正式确立地产为战略发展方向。如万通集团、泛海集团等分别通过定增注入优质地产资产，实现上市公司业绩大幅提升。本轮牛市中，地产走势A股领先，其中以2006年到2007年的近100只地产股计算，算术平均涨幅达到422%，仅次于有色和国防等行业。

表11：2005年：行业火热、全面调控；股改元年、牛市起点。苏宁环球、中房地产、华侨城涨幅领先

表12：2006年：调控继续、短期下滑；融资新政、蓝筹重估。万通地产、新湖中宝、上实发展涨幅领先

表13：2007年：房价过热、货币紧缩；地产牛股，跑赢牛市。首开股份、中体产业、美都控股涨幅领先

2.2008-2009二线反弹牛市：四万亿投入、二三线崛起（典型牛股：阳光城、中南建设、滨江集团、首开）

2008年11月，政府“四万亿”振兴方案提出和实施，在超宽松的货币和财政政策支持下，地产销售、开工、投资均在2009年初大幅反弹，平均投资增速依旧维持在20%的水平。地产价格出现一二三线轮涨的局面。在本轮（08年底-09年）牛市中，地产、采掘、有色、建筑等行业涨幅居前。随着人口红利持续释放，万科在这两年成为全球最大的住宅开发公司，多家房企迈入千亿销售俱乐部，大量资金涌向二三线：1）扩张性强的二三线蓝筹崛起，代表是阳光城、荣盛发展、苏宁环球、滨江集团等；2）低估值龙头地产，代表是金地集团；3）地产+矿业并购的天业股份、中珠控股等等成为当年牛股，因为当年采掘有色都有很好表现。

表14：2008-2009区间涨幅居前牛股

“高负债、高周转、高扩张”一时风靡。2008年的寒冬之后，“四万亿”方案对投资和流动性效果显著，超宽松的货币政策和积极的财政政策改变了企业的预期，甚至对整个行业结构造成较大的影响，其中地产投资扩散效应影响显著，三四线城市的开工投资量高于一线，这也为13年后的高库存埋下祸根。09年后地产龙头企业逐步提高对中小户型、三四线城市的投资比例，“高负债、高周转、高扩张”成为提高资产回报率的最优的战略，布局全国、可售资源充足、高周转的地产公司获得较高的成长性，典型的阳光城估值大幅抬升，自2008年-2012年间上涨近25倍（复权后），大幅跑赢排名第2的个股，体现出市场对“高周转”逻辑的认可。

表15：2008年：断崖下跌、迎四万亿；熊市来临，重组大涨。皇庭国际、中房股份、世荣兆业涨幅领先

表16：2009年：V型反转、政策中性；地产领衔，二线领涨。中天城投、天业股份、中南建设涨幅领先

3. 2012-2015跨界转型牛市：转型领涨、蓝筹价优（典型牛股：宜华健康、世联行、莱茵体育、万科）

自09年暴涨之后，2010年行业全面性调控展开，货币政策也跟着收紧，2012年-2015年，地产行业投资增速下行至11.9%、销售增速下行至11.5%。传统行业出现了明显的产能过剩、高库存的问题，地产在09年地王热和开工热之后也面临高库存问题，估值受到较大的压制，地产板块中积极“求新求变”的公司（小市值+转型）获得明显的超额收益；另外，拥有核心地区资源的公司也受到市场重点关注：1）拥抱新兴产业的转型标的：宜华地产、世联行、运盛实业、莱茵体育、万方发展等；2）持续重组预期的小市值标的，如ST珠江、金丰投资（绿地借壳）；3）一线及核心区域价值重估，例如拥有京津冀核心土地资源的中国武夷、华夏幸福等。

表17：2012-2015区间涨幅居前牛股

经济“新常态”，传统周期性行业“高库存、产能过剩” ，一线城市资源价值重估，行业求新求变。2009年四万亿效应导致库存持续累积加上2010年之后持续调控，行业基本面下行估值下杀厉害，2013年后，在“新常态”条件下，投资（房地产投资、制造业投资和基建投资）拉动的经济增长预计已经不可持续，由于2009年以来投资过度带来的产能过剩/高库存问题显现，与此相关的地产、有色金属、钢铁等估值大幅下挫。同时以“移动互联网”为代表的新兴行业转型主题成为市场热点，而三四线的高库存也直接导致一线城市资产成为核心抗风险资产受到热捧。

图7：09年以来的三轮地王潮（左轴：%）

表18：2008-2012年货币政策（深色为紧缩性货币政策）

地产进入白银时代，市场分化成为新主题。2009-2013是我国刚需人口高峰，2010年之后人口红利下行，三四线城市消化能力不再，通过我们对主要70城“供需比”的研究显示，三四线城市广义库存庞大，去化需要漫长的时间，即使停止土地供给，个别城市在目前人口吸纳能力下几乎不可能实现完全去化。一线城市成为投资最具安全性的孤岛，一线城市稀缺的土地资产价值大幅上升，即使是一线房企，土地投资的资金和风险仍然巨大，因此合作开发的比例逐步提高。在这样的背景下，加快周转、全国性扩张再难获得高成长性。最优策略是谨慎投资，精耕少数核心区域，采取聚焦策略。

城市资源价值重估，引来产业资本举牌。进入2014年后，随着货币宽松和地产再融资“开闸”，融资端大幅。优质龙头房企及拥有一线城市土地资产的公司开始了资产重估的行情。首先是金地集团、金融街等优质低估值公司在2014年底受到险资密集举牌。对拥有核心土地储备价值的公司、且ROE水平维持稳定的公司、股价较RNAV大幅低估的公司，在险资举牌的催化下地产蓝筹估值水平得到修复。

图8：行业ROE得到维持

表19：2010年：白银时代、限购限贷；融资受限，估值压制。西藏城投、中润资源、中天城投涨幅领先

表20：2011年：再迎加息、降价在即；行情走弱、借壳领涨。华夏幸福、华业地产、铁岭新城涨幅领先

表21：2012年：销售恢复、投资低迷；杠杆房企，增长更快。珠江实业、阳光城、华夏幸福涨幅领先

表22：2013年：销售天量、政策加码；主题投资、创新转型。外高桥、津滨发展、世联行涨幅领先

表23：2014年：政策回暖、刺激重现；低估蓝筹、估值修复。北京城建、宜华健康、万家文化涨幅领先

表24：2015年：全面宽松，房价暴涨；牛熊切换，转型唱戏。九鼎投资、莱茵体育、万方发展涨幅领先

表25：2016年：异常火爆、政策转向；资源重估，轻松举牌。廊坊发展、嘉凯城、中房地产涨幅领先

1. 库存问题——2016年去库存取得阶段性成果、广义库存去化的无解、房价泡沫和库存泡沫的割裂

关于库存大家争论比较多，欢迎查阅我们之前的库存深度报告，这里我们再简单重复一下，日常说的库存主要包含三个层次：

1）狭义库存（国家统计局统计口径的待售面积）：4.05亿，去化周期3.06个月，（以最新6个月的销售速度计算，但这个速度未来会下降很快），从环比增速来看，这是最近几年的低点；

2）高频库存（房管局口径部分城市的库存、用来把握短期变化趋势和去化周期）：截止2016年11月，一、二、三线城市库存分别较其高点下降29.42%、33.39%、30.83%，去化周期分别下降2.62个月、5.17个月、9.70个月至5.91、6.28和9.6个月，可见去库存成果显著。

图9：24城可售（万套）及去化周期

图10：一线可售（万套）及去化周期

图11：二线可售（万套）及去化周期

图12：三线可售（万套）及去化周期

图13：10年以来历年调控与一线城市库存变化（万方、周）

3）广义库存（等于竣工未售+在建未售+未开工，是更加全面的库存数据）：住宅真实库存66.98亿方、去化周期以三年平均销售速度为5.88年、以六年平均速度为6.45年：A 竣工未售4.05亿：商品住宅待售面积—4.05亿方;B在建未售36.28亿：截止2016年11月，住宅施工约51.14亿平米，考虑到其中有一部分是已经销售的，我们估算该比例：若以2015年全体地产上市公司为例，预收款约10467亿元、存货约31404亿元，预收/存货=33.33%；若以2001年以来行业房屋建筑面积竣工率均值24.77%；取上述两值的均值为估算的预售比例，则全国在建面积中，约36.28亿方为库存面积。C未开工26.65亿：截止2016年11月，根据中国指数研究院统计的全国自2001年起的住宅性质招拍挂拿地数据（有可能遗漏非招拍挂以及一些公寓用地，库存存在低估）累计住宅成交建筑面积168.85亿方，扣除累计新开工商品房住宅面积约142.2亿方，未开工库存面积26.65亿方，大部分在三四线。

需要说明的广义库存非常高，但库存泡沫和房价泡沫是割裂的，前者集中在三四线、后者集中在一二线，我想很可能，有些库存是永远去化不了的，那么政府也就放弃了吧，而需要去掉这些库存必须依靠强力财政政策。

图14：未开工土地结构

2. 2017年展望——销售四大利空下预计-10.8%、开工下滑-9.6%、投资微增1.7%

1）销售：面临融资限制（包括公司和居民）、利率抬升（被动&主动）、汇率贬值和政策打压交易等四大利空，地产预测的起点是销售，销售预测的起点是资金，资金预测的起点是按揭贷款（其他资金项），我们认为明年整体信贷环境将明显弱于今年，过去一年按揭贷款来源资金增速平均48.7%，我们预计该增速将回落至22.5%，对应2017年全年销售面积预计13.8亿平米，下降10.8%；销售金额10.4万亿，下降9.9%，价格7521元，增长1.05%。

图15：按揭贷款增速与销售额增速拟合度非常高

2）投资：滞后效应下滑没那么快，我们从量化角度得到实证性的结论，通过销售额预测投资额时相关性和显著度都不高，而通过销售面积预测新开工面积、通过销售额预测土地购置费显著度则非常明显。这个从逻辑上也得到验证，投资额主要取决于新增土地购置费和工程费两个，土地购置费以支付口径统计，与实际成交额不同，预计有一半左右的成交会记入第二年的土地购置费，而2016年土地购置款高增长主要发生在下半年，且今年施工面积增速持续下行，预计明年增速将受益于基数效应，且通过拟合运算，我们发现投资额与即期的施工面积累计增速、即期的土地购置费累增速拟合度较高，我们预计全年投资额将增1.7%。

图16：全国土地成交价款年末有所加快

图17：全国房屋施工面积增速持续下滑

安信地产团队感谢您的支持！