行业展望丨水泥行业信用风险报告

一、行业发展

2016年下半年以来，水泥需求低迷现象受基础设施建设及房地产开发投资回升而有所改善

从水泥行业的下游消费需求结构来看，基础设施建设投资和房地产开发投资在总的水泥消费中占比很高，另外民间消费如产业园区厂房及自发性新型农村建设等也是水泥下游消费的重要构成部分，现阶段基建、房产开发及民间消费在总的水泥消费中占比约为40%、30%和30%。在对产品品质要求方面，基础设施建设和房地产开发投资对于水泥标号的要求较高，均为42.5及以上；而民间消费方面，虽国家已要求水泥企业取消生产32.5标号水泥，但民间消费者从成本角度考虑，更愿意选择价格较低的32.5标号水泥。

2016年下半年以来，基础设施建设投资及房产开发投资增速的回升对水泥下游消费需求的拉动较大。2016年及2017年上半年，全国固定资产投资完成额分别为59.65万亿元和28.06万亿元，同比分别增长8.1%和8.6%。2016年以来，地面交通、综合地下管廊、海绵城市建设等基础设施建设投资规划密集出台，2016年及2017年上半年基础设施建设投资完成额分别为15.20万亿元和7.45万亿元，同比分别增长15.7%和16.9%。房地产投资方面，受2016年下半年房地产市场火热的带动，房地产投资增速再次持续上升；虽2016年9月以来各地相继出台各种房地产调控政策，但2016年及2017年上半年，房地产开发投资完成额分别为10.26万亿元和5.06万亿元，同比仍分别增长6.9%和8.5%。基础设施建设及房地产开发投资回升促进了水泥需求量，持续低迷的现象得到了一定的改善。

能源和运输成本的提高加大水泥企业成本控制压力，但行业供给侧改革的推进改善了供需关系，水泥行业向下游转嫁成本能力提高，使得水泥产品销售价格增幅超过成本，行业盈利能力得到提升

水泥产业成本主要包括能源、原材料、折旧、运输、人力等，考虑到折旧、人工成本作为固定成本，整体变化不会太大；同时电力价格受国家及发改委控制，整体变动也不是很大，因此水泥生产成本的主要变量是煤炭价格，单吨水泥盈利主要由水泥煤炭价差决定。煤炭作为水泥生产成本的重要因素，在采用新型干法生产工艺时，占比仍保持在40%以上。而近些年，水泥产量持续正增长，所以水泥行业盈利上下波动也主要取决于煤炭和水泥价格差。2016年以来，政府推动煤炭行业从供给侧发力，2016年4月以来，煤炭价格出现明显回升，以中国煤炭价格指数为例，2016年12月30日，价格指数为160.00，较2016年4月增长28.10%。此外，2016年8月，，加大了公路超载超限的整治力度，各种车型载重上限均有一定的下调，使得水泥企业的原材料、能源运输及水泥产品运输成本有所增长。能源和运输成本的提高加大水泥企业成本控制压力。

2016年以来，水泥行业供给侧改革继续推进，2016年5月18日，，明确提出在限制新增产能、淘汰落后产能的基础上，将推进错峰生产列入水泥行业压减过剩产能的政策中，将停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥，重点生产42.5及以上等级产品列入到加快转型升级之中。在行业政策的推动下，各地方政府、行业协会和大企业加大了水泥错峰生产的力度，扩大了水泥错峰生产的范围，内蒙古、山西、重庆、山东、浙江等省份都已下发水泥夏季错峰生产计划相关文件，水泥错峰生产由北方地区延伸至南方各省，错峰生产的覆盖面更广。错峰生产的扩大执行有效缓解了过剩产能，平衡了市场供求关系。

随着供给侧推进，行业去产能加速，行业整体供需关系有所改善，水泥行业向下游转嫁成本能力提高。2016年下半年以来，水泥产品平均售价持续稳定提升，第四季度表现出较大幅的提升，2016年12月31日，普通硅酸盐水泥P.O42.5售价为322.10元/吨，同比增长38.54%。2017年以来，水泥产品平均售价保持稳定增长，2017年8月20日，普通硅酸盐水泥P.O42.5售价为338.20元/吨，较年初增长5.00%。水泥产品销售价格的增幅超过成本增幅，使得水泥行业盈利得力得到提升，2017年1～6月，水泥行业利润达到334亿元，同比增长248%，行业利润率达到7.26%，已经高于工业平均利润率6%左右的水平；同期全国水泥产量11.1亿吨，同比增长0.4%，水泥产量的逐步稳定表明水泥需求已进入高位平台期。

现阶段水泥行业产能过剩情况依然严峻，但行业集中度的提高有利于大型水泥企业充分发挥其主观能动性，对全行业的产能及价格的控制力度将会加大，有利于行业财富创造能力的提升

随着水泥行业供给侧改革的深入，去产能化逐步加深，2017年上半年水泥行业通过持续的错峰生产和加强环保管制等措施对供需关系进行了改善，水泥库存水平大幅低于2016年上半年，行业整体呈现量价齐升的态势。但由于前期产能的无序扩张导致整体产能规模仍较大，截至2017年6月末，全国水泥企业共计3,465家，熟料总产能20.20亿吨，水泥产能38.30亿吨，2017年上半年我国水泥熟料产能利用率为66%，同比略有上升，但产能过剩情况依然严峻，与80%的合理值仍然存在一定距离。2017年6月中国水泥协会发布《水泥工业“十三五”发展规划》称，至2020年要压减20%水泥熟料产能（4亿吨），水泥熟料产能利用率超过80%，水泥行业整体去产能压力仍然很大。

实施供给侧改革以来，水泥行业通过禁止新增产能、实行错峰生产、去产能、提高行业集中度及优化产品结构等措施对供给侧改革进行落实。但在实际的操作过程中，相应的措施却因行业内企业较多不易于管理，而未执行到位。例如，在冬季错峰生产期间，一些水泥企业为周转资金，提前以较低的价格锁定未来且先行开票，待恢复生产之后会使得区域内水泥价格持续走低；去产能、提效益方面，在一些行业集中度较低的区域，由于形成不了协调效应，水泥企业自律意识较弱，低价竞争、非理性增加产能等行径屡见不鲜；又如优化产品结构方面，为提高去产能及完善行业竞争格局，国家要求2015年12月1日起取消标号32.5复合硅酸盐水泥，但目前标号32.5复合硅酸盐水泥在市场份额中占比仍超过50%。

对于水泥市场的调控，在国家运用宏观调控手段进行调整的同时，具有较高的区域市场集中度的大型水泥企业也承担着对市场进行调节的责任。大型水泥企业在并购重组后按照供给侧改革的要求淘汰落后产能，可达到去产能及提高市场定价能力，同时也进一步提高了行业的集中度，可以充分发挥区域协同效应，实行错峰生产、取消低标号水泥、禁止新增产能等措施，保证市场供求关系，进而稳定市场价格。

目前产业集中度的提升主要靠政府推动，如“两材合并”、金隅股份并购冀东集团，今后还会有央企与地方国企的整合，这都涉及到跨地区的资本整合，难度较大。但在已重组的案例中，中国建材与中材集团“两材合并”之后，重组后的中国建材集团通过“四大优化”和“六大整合”，拥有26家研究院所，3.8万名科技工作者、9,000项专利，，具有很强的技术创新能力,整体竞争力大幅提升。金隅股份并购冀东集团之后，水泥产能规模达到17,346万吨/年，仅次于中国建材集团及海螺水泥，位于国内第三，熟料产能达到10,844万吨/年，熟料生产线达到85条；较强规模效应使得金隅股份水泥产品在北京及华北地区有很强的区域优势和很高的市场占有率，水泥销量分别占北京和华北市场总量的66%和59%，其中高标号水泥市场份额占70%左右，与冀东集团的战略重组使得金隅股份的熟料和水泥产能及产销量均得到较大提升。综合来看，大型水泥企业的主观能动性的发挥，将可维护水泥行业的健康发展，对全行业的产能及价格的控制力度将会加大，有利于行业财富创造能力的提升。

从发债情况来看，2015～2016年及2017年1～6月，水泥行业发债数量和发债规模持续降低。2016年，建材行业发债数量为74支，同比减少35支，发债规模为1,119.50亿元，同比大幅下降33.44%。2017年上半年，水泥行业发债数量及规模仍继续下降，分别为24支和255.00亿元。水泥企业发债规模降低的原因主要在于两点，一方面是去产能背景下行业禁止新增产能而使得资金需求量降低，另一方面是债券市场融资成本的提高使得一些水泥企业放弃发债计划。

从债券品种来看，2015～2016年及2017年1～6月，水泥行业债券融资期限仍以超短期融资券为主，2016年公司债券及中期票据的发行规模在总发债规模中的占比有所提升，整体债务期限结构有所优化，但与以固定资产、在建工程等非流动资产为主的资产结构仍不相匹配。

从发债主体级别来看，2015～2016年，水泥行业发债主体级别除一期2.00亿元私募债及违约企业存续债券意外，均处于AA及以上。2017年上半年，发债主体级别均在AA以上，其中AAA级别在发债总量中占比达到66.27%，AA+为26.27%，发债主体逐年向高级别集中，且企业类型主要为大型央企以及地方国有大型建材企业。

就水泥行业的存续债券情况来看，由于超短融的发行量较大，因此债券期限主要是以一年内为主；另外2016年以来发行难度的加大，使得发债主体主要为央企及地方国企。

按照各评级机构所拥有建材存续企业来划分，AA+至AAA建材企业，主要集中在大公、中诚信及联合，主要为大型央企以及地方性国有企业；AA-至AA建材企业则主要集中在中诚信、联合、鹏元及新世纪，主要为央企子公司、地方性国企及民营企业。水泥行业几无AA-以下发债企业。

整体来看，2016年以来，水泥行业债券发行规模降幅较大，仍以超短融资券为主，期限结构有所优化但与资产结构不相匹配，流动资产对流动负债的保障能力较弱，仍有待进一步改善；行业内发债企业级别主要集中在AA以上，且以国有企业为主，民营企业在债券市场发行难度较高，国家货币政策及银行信贷政策对其持续经营会产生较大影响。

2015年至2016年上半年，受宏观经济增速放缓、固定资产投资及房地产投资增速放缓影响，使得水泥行业在需求端持续低迷，产品销售价格持续较大幅降低；2016年前三季度，行业内企业信用级别及展望的调整多为下调，由于行业周期性因素影响范围居多，因此主要以展望的调整为主，如天山水泥、亚泰集团等评级展望均由稳定调整为负面，冀东集团主体级别被下调，主要基于其盈利能力继续降低以及未来的交易事项可能会使其失去对冀东水泥的控制地位。从整体的调整来看，2016年前三季度，从调整的方向来看，下调走势明显；根据调整的时间，展望的下调主要集中在6、7月份，此时段恰是跟踪期，所用财务报表为2015年及2016年一季度数据，2015年的行业颓势及2016年一季度错峰停产及开工量较少，使得整体财务数据大幅下滑，各评级机构对建材企业整体信用能力的趋势持消极态度，导致展望下调较多；级别调整方面，仅山水水泥和冀东集团下调了级别。2016年前三季度，有两家企业上调级别，一家为尧柏水泥，主营特种水泥，走产品差异化路线；另一家为央企子公司中建西部建设股份有限公司，其本身是西北地区最大的预拌混凝土生产企业，同时股东背景使得其混凝土施工项目承接较为稳定。

2016年下半年以来，随着水泥行业供给侧改革的推进，政府加大对水泥错峰生产的管控力度，淘汰落后产能，一定程度上缓解了产能过剩的矛盾；此外，大型企业的整合进一步提升了行业集中度，水泥企业经营由“低价走量”转向“提价求效益”，下游需求的复苏同时推动了水泥价格逐步回升，水泥企业盈利能力及偿债能力有所好转，2016年全年财务指标较2015年有较大提升。在此背景下，水泥企业财富创造能力及偿债能力得到提升，信用风险有所改善，行业内发债企业主体级别及展望主要以上调为主，级别调整方面，金隅股份随着对冀东集团战略重组的完成，各业务板块纵向一体化产业链规模优势及协同效应持续增强，水泥与混凝土业务经营规模得到扩大，行业地位及市场占有率进一步提高；展望调整方面，冀东水泥及亚泰集团在2017年跟踪期评级展望由负面调整为稳定，冀东集团由观察调整为稳定。

2017年1～6月，水泥行业信用利差出现出一定的波动性，其中第二季度波动幅度要大于第一季度。水泥行业各信用等级发债企业利差在2017年第一季度相对较为稳定，AAA级发债企业利差由1月3日的99.49BP波动下降至3月31日的97.37BP，AA+级发债企业利差由1月3日的122.75BP波动下降至3月31日的102.18BP，AA级发债企业利差由1月3日的205.57BP波动下降至3月31日的193.59BP。

进入到2017年第二季度之后，水泥行业发债企业利差出现较大波动。AAA级发债企业利差在4月25日上升至上半年最高点128.46BP，而后在6月30日降低至上半年最低点87.53BP；AA+级发债企业利差在4月份起波动走高，直至5月27日达到221.19BP的最高点，而后在6月30日跌至168.48BP，上半年最低点出现在2月3日的89.80BP，AA+企业利差波动较大的原因可能基于利差较小的金隅股份于2017年4月27日级别调整为AAA；AA级发债企业利差在4月12日跌至上半年最低点160.05BP，而后较大幅波动增长，于5月27日达到最高点233.90BP，于6月30日收至190.74BP。

2017年1～6月，水泥行业平均信用利差为115.80BP，低于纺织、钢铁及煤炭行业，但高于房地产、医药及船舶制造等行业，反映出水泥行业的融资成本及投资者认可度处于适中水平。

冀东水泥为华北地区大型水泥企业，在全国多个低于均有产业布局，产能规模较大，但产能过剩严重，利用率较低；行业竞争加剧及低价竞争策略使得冀东水泥持续亏损

，国家重点扶持建设的大型水泥制造企业之一，水泥产能位于国内前列，分布于京津唐、陕西、山西、内蒙古、吉林、渝川、辽宁等区域，具有较强的规模优势。

但冀东水泥产品所集中销售的华北、东北及西北地区行业竞争比较激烈，产能过剩愈加严重，利用率较低；2014～2016上半年，冀东水泥所在销售区域水泥价格持续走低。同时，为了加快消化水泥库存及回笼资金，冀东水泥在一定程度上采用低价竞争策略，产销量虽得到了提升，但盈利能力持续降低。另外，前期大量的水泥产业投资加大了融资成本、人工成本及折旧费用，使得冀东水泥期间费用持续处于高位。上述因素致使冀东水泥在2014年至重组前持续亏损。

战略重组后，2017年上半年冀东水泥产能协同效应提升，产品销售价格增幅较大，营业收入有所增长，期间费用压力仍较大，虽未能实现扭亏，但亏损幅度大幅降低

受房产限购政策趋严，房地产投资完成额增速放缓影响，2017年上半年，冀东水泥主要销售区域华北地区需求放缓，水泥及熟料销量出现降低。2017年上半年，冀东水泥销售水泥熟料2,652万吨，较去年同期降低19.41%；但同期冀东水泥实现营业收入654,379.99万元，同比提高24.42%，实现归属于上市公司股东的净利润-11,074.23万元，同比大幅减亏。

冀东水泥营业收入的同比增长及净利润的减亏，主要是受益于2017年以来水泥价格的稳定提升及成本的控制。冀东水泥控股股东冀东集团与金隅股份完成股权重组后，使得冀东水泥所处核心区域水泥集中度得到提高，市场秩序逐渐好转，叠加区域错峰生产的贯彻执行，区域竞争环境得到进一步改善，供需关系愈加平衡；在此情况下，冀东水泥在区域的定价权得以提升，水泥产品的价格在2017年上半年稳步增长。

战略重组使得华北区域水泥市场协同效应及冀东水泥盈利能力得到提升，预计全年可实现扭亏并能达到一定的盈利水平

冀东水泥控股股东冀东集团与金隅股份的战略重组，推动了华北区域的水泥市场资源整合，区域市场的集中度大幅提高；同时区域市场协同效应得到了较大的提升，避免了低价竞争下的双输局面，受益于水泥产品价格的稳步提升，冀东水泥盈利能力持续增强。

展望2017年下半年，区域需求方面，新设立的雄安新区现有的开发程度较低，未来将会有较大规模的基础设施建设，冀东水泥作为华北地区的大型水泥企业之一，在雄安新区周边均有产业布局，水泥销售半径的限制及雄安新区基础设施建设项目的推进，将为冀东水泥未来业务的发展提供一定增长空间。供给方面，冀东水泥与金隅股份战略重组后的行业协同效应将逐步释放，筹划中的金隅股份水泥资产注入冀东水泥事项若能顺利完成将可进一步优化冀东水泥的区域产业布局，因此预计冀东水泥全年可实现扭亏并能达到一定的盈利水平。

受益于行业内的并购重组进程加快，预计2017年下半年行业整体集中度将能够继续提高，无序行业竞争可以得到改善，但能源及运输成本的增长将仍会给水泥企业成本控制带来一定压力。随着国内部分城市调控政策的实施，房地产开发投资完成额增速将会放缓,但向下游绿色建材产业延伸及“”战略的推进可持续拉动对水泥的需求。综合来看，供给侧改革之下水泥行业去产能化不可逆，行业集中度的提高将会更好地发挥大型水泥企业的协同效应，供给侧改革背景下水泥行业将保持稳定的信用水平。

文/朝光明