【银河电子 王莉、杨明辉】电子陶瓷对日本替代加速,氧化锆指纹识别及外观件放量在即,推荐三环集团、顺络电子-20160513

核心观点：

    - “主业有标杆+氧化锆陶瓷爆发”是我们推荐三环集团和顺络电子的核心逻辑。

    - 氧化锆陶瓷具有性能和成本的综合优势，三大方向进入消费电子。氧化锆陶瓷兼具高强度、高韧性、低成本等特点，综合优明显。在消费电子领域主要有三个方向的应用：最主要的应用领域是后盖，这里主要是对塑料、玻璃、金属材料的升级和补充；其次是用于指纹识别器的贴片，主要受益于指纹识别器装机率的提升和对蓝宝石的替代；最后是用于锁屏和音量键等小型结构件，是对功能手机时代就有的陶瓷按键业务的延续。

    - 氧化锆电子陶瓷即将爆发。陶瓷外观件已成差异化竞争利器，品牌厂商也积极推动陶瓷后盖的智能手机，预计到2020年市场空间超过300亿元；指纹识别陶瓷贴片凭借优异性能替代蓝宝石应用成主流，预计到2020年市场空间将超16亿元，利润贡献远超市场预期。

    - 国内厂商对氧化锆陶瓷进行了长久的准备，从市场需求启动，国内外厂商就站在同一起跑线上，我们预期氧化锆外观件和指纹识别贴片领域将是国内厂商的天下。

    - 京瓷和村田的启示是：一、二者都是依托电子陶瓷技术和制造工艺，不断进行人才投入和技术研发，积极垂直一体化做大的；二、电子陶瓷厂商市场空间巨大，三环集团和顺络电子的利润天花板还很远。

    - 京瓷集团2014财年实现收入约911亿元，其中陶瓷及电子元器件类包括精密陶瓷零部件、半导体零部件、精密陶瓷应用产品、电子元器件等业务合计实现销售收入超过519亿元。

    - 村田2014财年实现625元销售，对应超过100亿元净利润，高毛率电感、射频器件、压电陶瓷对业绩贡献力量大，尤其是高端电感和射频器件均占据超过50%的市场份额。

    - 以京瓷和村田为标杆，不断学习和赶超，是三环集团、顺络电子等国内厂商发展过程的缩影，这将构成我们推荐标的的立身之本。而氧化锆精细陶瓷市场集中度高，高景气将带来龙头厂商的业绩爆发，这构成股价表现的催化剂。

    - 投资建议：重点推荐三环集团（300408）和顺络电子（002138）。

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：

1、陶瓷材料作为消费电子结构件的认识逐步提高，陶瓷材料将在消费电子的后盖外观件、指纹识别保护盖、以音键为代表的小结构件三个领域逐步应用。

2、在Apple Pay、Samsung Pay、Huawei Pay等NFC支付的推动下，指纹识别将快速上量，陶瓷材料凭借优异性能在指纹识别保护片的应用大幅提升。

3、随着陶瓷后盖制造工艺成熟，陶瓷后盖成为智能手机结构差异化竞争的利器。在品牌厂商的推动下，陶瓷后盖渗透率将逐步提升。

4、国内企业洞察新市场眼光敏锐，已经在高精密陶瓷领域做好技术积累。生产陶瓷后盖、指纹识别陶瓷贴片等产品工艺逐步成熟，市场放量在即。

我们与市场不同的观点：

市场对智能手机结构件及指纹识别保护片的解决方案争议不断，对智能手机陶瓷化存在一定质疑。我们认为，氧化锆陶瓷具有性能和成本的综合优势，在消费电子多个领域都有广泛应用。NFC与指纹识别具有紧密相关性，将带动指纹识别快速起量，而陶瓷贴片将备受青睐，利润释放空间好于市场预期；氧化锆外观件成为智能手机差异化竞争的利器，陶瓷后盖体验舒畅，陶瓷化趋势边际改善最明显，坚定看好！

投资建议：

三环集团和顺络电子在陶瓷工艺技术积累深厚，有望最先分享陶瓷外观件和指纹识别陶瓷贴片的蛋糕。

三环集团的陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座等传统业务成长强劲，陶瓷外观件几百亿市场近在眼前，燃料电池千亿市场值得期待，我们看好手机配件陶瓷化的趋势，认可公司成为主流供应商的潜质。给予“推荐”的投资评级。

顺络电子的电感业务向高端渗透，指纹陶瓷贴片、陶瓷后盖、NFC、电子变压器、LTCC等新品业务快速增长。给予““推荐”的投资评级。

股价表现的催化剂：

陶瓷在智能手机外观件和指纹识别保护片的快速渗透。

主要风险因素：

指纹识别发展不及预期，智能手机后盖陶瓷化不及预期。新技术替代风险。

【电子王莉团队】电子陶瓷对日本替代加速，氧化锆指纹识别及外观件放量在即，推荐三环集团、顺络电子-20160513

一、京瓷、村田两大标杆验证电子陶瓷空间广阔

（一）电子陶瓷功能众多，市场空间大

电子陶瓷是以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结，通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能的陶瓷。最早是因为它的绝缘性质特佳，在电路中做绝缘之用，例如高压电塔的绝缘端子。近年来它发展出多种应用，潜力巨大。

科技发展对材料提出越来越苛刻的要求，如航天航空要求高强度、耐高温、耐烧蚀；原子能工业要求耐辐射和腐蚀；电子工业要求超纯、特薄、特细且均匀的电子材料；通信产业要求高灵敏、大容量材料等，而电子陶瓷种类众多，能够最大限度满足各产业的特种需求。此外，许多新兴科技都是在划时代的新材料出现后产生的，如半导体材料、激光晶体、光导纤维、超导材料等，多数新材料属于电子陶瓷大类。

如前所述，近年来，由于通信、计算机、电子仪表、家用电器和数字电路技术的普及发展，电子陶瓷元器件的市场需求日益增长，行业需求量每年将以15-20%的速度增长，2015年需求量估计在2100亿美元左右。 按照中国产业信息网数据，2014年中国电子陶瓷市场容量是354亿元，2015年初估中国电子陶瓷产品需求量在397亿元左右，行业增速超过12%。由于国内大部分电子陶瓷公司脱胎于50年代建设起来的电子材料厂，大部分技术较为落后，过去主要抢占了电子陶瓷的低端市场为主，中高端市场仍被京瓷、村田等日本厂商占据。

电子陶瓷主要可分两大类：结构陶瓷和功能陶瓷。结构陶瓷指用于制造电子元件、器件、部件等的基体、外壳、固定件、绝缘零件等的陶瓷材料，又称装置瓷。功能陶瓷指用于制造电容器、电阻器、电感器、换能器、滤波器、振荡器、传感器等的陶瓷材料。

从化学构成来看，电子陶瓷分为氧化锆、碳化硅、氧化铝等陶瓷，它们各自特性不一，在不同场合有不同的应用优势。例如氧化锆陶瓷由于具有高韧性、高抗弯强度和高耐磨性，优异的隔热性能，热膨胀系数接近于钢等优点，适合做电子产品外观件。

表1：电子陶瓷功能众多，市场空间大

资料来源：中国银河证券研究部

（二）氧化锆陶瓷具有性能和成本的综合优势

氧化锆陶瓷是一种新型高技术陶瓷，它除了具有精密陶瓷应有高强度、硬度、耐高温、耐酸碱腐蚀及高化学稳定性等条件，还具备较一般陶瓷高的坚韧性，使得氧化锆也运用在各个工业，像是轴封轴承、切削组件、模具、汽车零件等，甚至可用于人体，像是人工关节当中。

消费电子领域，氧化锆陶瓷因其硬度接近蓝宝石，但总成本不到蓝宝石的1/4，其抗折率高于玻璃和蓝宝石，介电常数在30-46之间，非导电，不会屏蔽信号，因此受到指纹识别模组贴片及手机背板的亲睐。

表2：氧化锆陶瓷的特性

资料来源：中国银河证券研究部

从物理属性来看，陶瓷作为消费电子的结构件具有强大的生命力。特别是对于氧化锆陶瓷，其在光通信、工业、医疗等多个领域已经被证明是极其优秀的结构件材料，进入消费电子领域，不过是其成本下降、脆性改善后水到渠成的结果。从硬度来看，氧化锆陶瓷莫氏硬度在8.5左右，非常接近蓝宝石9的莫氏硬度，而聚碳酸酯的莫氏硬度只有3.0，钢化玻璃的莫氏硬度5.5，铝镁合金的莫氏硬度6.0，康宁玻璃的莫氏硬度为7。

从化学性能来看，氧化锆陶瓷呈现出绝对的惰性，耐酸碱、不老化，远超塑料和金属。

从通信性能来看，氧化锆的介电常数是蓝宝石的 3 倍，信号更灵敏，更适合指纹识别贴片等。从屏蔽效能来看，氧化锆陶瓷作为非金属材料对电磁信号没有屏蔽作用，完全不会影响内部的天线布局，可以方便的一体成型。

（三）生产工艺+设备制备，是精密陶瓷关键竞争力

电子陶瓷生产工艺较为繁杂，通常包括几十道工序及无数种温度控制和材料控制。电子陶瓷生产工艺主要包括浆料配置、生瓷成型、烧结、烧后处理和外观检测等四大主要环节。每个环节都面临无数种方案可以选择。

（1）浆料配置环节，公司将纳米级氧化锆、氧化铝、氮化铝等粉体，用稀土金属等进行掺杂和改性，再添加化学粘胶等物质，配置成以有机溶剂为载体的粘稠溶液。

（2）生瓷成型环节，公司分别采用注凝工艺或流延工艺进行坯料一次成型，其中插芯、套筒、基体等圆柱体外形元件采用注凝工艺，基片、基座、隔膜板等片式元件采用流延工艺。一次成型后，根据产品的不同，需要对生瓷进行二次成型，主要包括冲压、印刷、叠层、切割等工序。

（3）烧结环节，温度曲线的控制是产品品质的关键。在烧后处理环节，熟瓷根据产品的不同，进行研磨、修正、电镀等后到工艺处理，保证其电学性能、外形参数的一致性。

（4）在外观检测环节，主要对产成品的外形尺寸、裂纹情况等进行检查。

陶瓷的硬度很高，氧化锆和氧化铝烧结后的莫氏硬度在8.5左右，略低于氧化铝长晶生成的蓝宝石，烧后的研磨处理只能是表面平整度的改进，主要的尺寸精度需要烧结过程来保证。所以，在保证生瓷材料在拥有功能性的同时，在烧结过程中保持一致的收缩性，需要在浆料配置、生瓷形状和烧结曲线上反复实验和改进，这里面的技术诀窍构成了电子陶瓷元件制造的巨大门槛。同时，由于烧结过程使原材料完全变性，生瓷过程添加的有机试剂完全挥发殆尽，导致熟瓷成品与生瓷材料在各方面理化特性上均不一样。

电子陶瓷粉体是制造陶瓷元器件最主要的原料，其核心要求在于纯度、颗粒大小和形状等，高纯度超细的高端粉体制造技术主要掌握在日本、美国等少数发达国家。陶瓷元器件的供应也基本由日本厂商所主导，特别是在半导体等领域用的高端陶瓷材料尤甚。国内的三环集团在光纤插芯等领域占据了较强的地位，发展势头良好，但在其它领域与日本京瓷、村田相比仍有较大的差距。

（四）京瓷是电子陶瓷之王，其成长经验值得借鉴

京瓷柱式会社（KYOCERA Corporation）是由稻盛和夫1959年创立，一直被誉为世界的“陶瓷之王”。京瓷大部分产品与电子信息相关，包括手机和网络设备、半导体元件、射频和微波产品套装、以及光通讯网络中的光电产品。

图4：京瓷集团的主要产品

资料来源：京瓷网站，中国银河证券研究部整理

京瓷的主营业务主要分为七大事业：精密陶瓷零部件相关事业、半导体零部件相关事业、精密陶瓷应用产品相关事业、电子元器件相关事业、通讯设备相关事业、信息设备相关事业、其它事业及调整。公司依托精密陶瓷技术，在多个领域保持世界领先地位。

在电子陶瓷领域，日本的京瓷集团一直号称世界的“陶瓷之王”，目前在陶瓷封装基座、太阳能电池、精密陶瓷件等领域仍然世界领先。2014年财年，京瓷集团实现销售收入约合人民币911亿元，其中陶瓷及电子元器件类包括精密陶瓷零部件、半导体零部件、精密陶瓷应用产品、电子元器件等业务合计实现销售收入超过519亿元，成为国内电子陶瓷公司的发展标杆。

图5：日本京瓷近年来销售额及利润的变化		图6：京瓷集团2014财年相关业务超519亿元
资料来源：京瓷网站，中国银河证券研究部		资料来源：京瓷网站，中国银河证券研究部

技术创新为动力，市场创新为先导，成就今日陶瓷之王

在京瓷创建之初，公司就非常注重研发与生产，为此公司高管甚至将房子抵押出去，以筹措设备资金和周转资金。当年的高科技陶瓷技术尚未成熟，为了研制客户提出的高精密度陶瓷产品，公司进行反复烧结，对烧结出来的产品进行观察、比较、分析，从原料配方、烧结时间、烧结温度等方面摸索烧结高科技陶瓷的规律。而今，京瓷始终坚持技术创新的步伐，除了对原材料、零部件、设备、机器的研究开发以外，还对有关各个领域的生产过程的研究开发机制。目前，京瓷在全球有7处研发设施，每年投入大量进行对材料、设备、应用的研究。

图7：京瓷集团的核心技术		图8：京瓷集团的主要研发设施
资料来源：京瓷网站，中国银河证券研究部		资料来源：京瓷网站，中国银河证券研究部

表4：京瓷成立多个研究所，在各个领域进行大量的研发投入

资料来源：京瓷，新材料在线，中国银河证券研究部

市场创新上，京瓷引领高科技陶瓷应用。京瓷创建之后，公司率先打开美国市场，而后再拓展日本市场。公司先树立高端市场地位，使得世界对京瓷刮目相看。随着全球的订单蜂拥而至，京瓷产品供不应求，并相应打入欧洲、南美、亚洲市场。其产品一度在全球市场占有率达到90%。

（五）村田利用电子陶瓷材料技术，高度垂直一体化和横向扩张

村田制作所（Murata）1944年成立于日本，是全球知名的电子元器件制造商，公司利用高性能电子陶瓷材料技术，生产陶瓷电容器及陶瓷滤波器、高频零件、感应器等多功能高密度模块，下游面向手机、家电、汽车、新能源及医疗保健等应用。

图9：日本村田的主要产品		图10：村田围绕电子陶瓷延伸出多种核心技术能力
资料来源：京瓷网站，中国银河证券研究部		资料来源：京瓷网站，中国银河证券研究部

村田2014财年实现625元销售收入，对应超过100亿元净利润，净利润率超过16%，高毛率陶瓷电感、射频器件、压电陶瓷对业绩贡献力量大，尤其是高端陶瓷电感和射频器件均占据超过50%的市场份额。公司主流产品线来自于电子陶瓷的深入理解和技术储备。

图11：村田2014财年实现625元收入，超过100亿元净利润		图12：村田各产品线及各下游销售拆分
资料来源：Murata，中国银河证券研究部		资料来源：Murata，中国银河证券研究部

对电子陶瓷理解深厚、制造能力强是村田立身之本

村田制作所创立于1944年，最初只是日本京都一家普通的陶瓷作坊，但公司持续进行研发投入，不断优化电子陶瓷材料和制造工艺，开发出含氧化钛的陶瓷电容器；1946年村田制作所与京都大学展开了长达数十年的合作；1947年12月产学合作模式开花结果，第一只以钛酸钡为原料的电容器问世，此后开启了公司长达几十年的电容器霸主时代。

在材料不断革新基础上，村田完成高度的垂直一体化，这是公司成功做大的原因。

图13：村田充分利用对电子陶瓷的理解来发展新业务		图14：村田在电子陶瓷领域具备更好的制造工艺
资料来源：Murata，中国银河证券研究部		资料来源：Murata，中国银河证券研究部

以京瓷、村田为标杆，不断学习和赶超，是三环集团、顺络电子在内的多家电子陶瓷厂商发展过程的缩影，预计未来国产电子陶瓷厂商将持续在多条业务线对京瓷、村田等日本厂商形成替代，这将构成我们推荐标的的立身之本。

在主业以京瓷、村田为标杆，稳定发展和进行替代的基础上，氧化锆陶瓷即将进入爆发增长期，国内厂商对此进行了长久的准备，从市场需求启动，国内外厂商就站在同一起跑线上，我们预期氧化锆外观件和指纹识别贴片领域将是国内厂商的天下。

二、氧化锆已成手机差异化竞争利器，剑指几百亿市场

氧化锆陶瓷进入手机为代表的消费电子，一共有三个细分方向。最主要的应用领域是后盖，这里主要是对塑料、玻璃、金属材料的升级和补充。其次是用于指纹识别的贴片或可穿戴设备的外壳，主要受益于指纹识别器装机率的提升和对蓝宝石的替代。最后是用于锁屏和音量键等小型结构件，这是对功能机时代就有的陶瓷按键业务的延续。

相对不足的是，氧化锆陶瓷的密度达到6克/立方里面，是所有材料里面最重的，好在氧化锆陶瓷可以通过厚度控制，把总重量控制在比玻璃更轻的程度；此外，由于陶瓷的耐磨性能优越，因此后套精细化CNC加工所需要的工时长、成本高。因此，在氧化锆性价比优势明显的指纹识别、可穿戴设备后盖等领域爆发更快；而手机后盖市场代入仍需时间，但国产安卓手机差异化竞争使得氧化锆陶瓷外观件成为重要的竞争工具，陶瓷外壳的华为P系列限量版、小米5尊享版成为引爆市场的关键催化剂。

（一）氧化锆陶瓷天然适合作为可穿戴设备外观件

从Apple Watch陶瓷后盖说起

2015年4月份，Apple Watch上市，首次使用氧化锆陶瓷材料作为后盖外观件。虽然此前金立天鉴W808、酷派ivvi S6、华为P7 典藏版均采用了氧化锆陶瓷外观件，但是Apple Watch的应用将陶瓷外观件推向了一个高潮。与金属及塑料相比，氧化锆陶瓷具备耐磨、亲肤等特点，从而更适合用在可穿戴设备之上。再加上可穿戴设备的气密性和防水性决定它们大都采用无线充电方式，用陶瓷材料做后盖，信号屏蔽小，显然优于金属材质。

图15：Apple Watch使用氧化锆陶瓷后盖

资料来源：Apple，中国银河证券研究部整理

由于美观度及防水性考虑，可穿戴设备大部分都具备无线充电功能，非金属材质后壳的无线充电方案更容易设计，从屏蔽效能来看，氧化锆陶瓷作为非金属材料对电磁信号没有屏蔽作用，完全不会影响内部的天线布局，可以方便的一体成型，不必像铝镁合金一样做成难看的分段式结构。可以说，苹果的Apple Watch引领了氧化锆陶瓷作为可穿戴设备后盖的大潮。

此外，氧化锆陶瓷作为可穿戴设备外观件，还具有如下优势，如前面所说，氧化锆陶瓷具备更高的介电常数，可以让指纹识别器的工作更灵敏，而且成本显著低于蓝宝石；耐酸碱、不老化；氧化锆陶瓷莫氏硬度在8.5左右，非常接近蓝宝石9的莫氏硬度。

鉴于氧化锆陶瓷的种种优势，我们预计未来在可穿戴设备领域，它将成为首选后盖材质。

（二）氧化锆陶瓷后盖成为手机差异化竞争的重要工具

按照TrendForce最新数据，2015年全球智能手机出货量为12.93亿部，年增长10.3%，其中来自中国地区的手机品牌合计出货量高达5.39亿部，占全球比重超过四成，并且，2015年全球智能手机市场份额排名前十大中，国产品牌占据7位。

根据市场研究机构IDC预测，2015年很可能是智能手机之两位数字成长率的最后一年。根据IDC最终统计，2015年全球智能手机出货量达14.4亿支，年成长率达10.4%；预计2016年出货量可达15.19亿支，年成长率降至5.7%，而且一直到2020年智慧型手机都将只有个位数的成长率，五年的平均年复合成长率为6.0 %。

表5：2016年至2020年智慧型手机出货量预估 （单位：百万台）

资料来源：IDC，中国银河证券研究部

根据如上数据我们判断，智能手机进入增长后段，竞争同质化的安卓手机占比越来越多，国产手机成为出货主力，产品差异化的重要性进一步提升。

手机厂商竞争白热化，氧化锆后盖成为差异化竞争的工具

手机差异化竞争，能够给用户最直观感受的就是外观设计，尤其是外壳材质、颜色等成为竞争和目标用户定位的工具。外壳材质上，手机等消费电子外观件主流可选方案有金属、塑料和脆性材料（玻璃、陶瓷等），此前手机使用较多的材料是塑料和铝镁合金，为了手机的美观性考虑，中高端机型多采用铝镁合金。但随着华为、小米等厂商推出的氧化锆陶瓷限量版机型热销，氧化锆陶瓷外观件市场开启。

图17：三星曾经大量机型采用塑料后盖被人诟病		图18：苹果手机后盖材质变化
资料来源：互联网整理，中国银河证券研究部		资料来源：互联网整理，中国银河证券研究部

无论苹果，还是华为，都在手机外壳材质上不断调整和重新设计。华为在2013年上市的P6中就引入了前面板蓝宝石，后面板陶瓷的典藏版机型，率先开启手机后盖陶瓷化的序幕。进入2014年，金立、华为、酷派又相继发布陶瓷后盖的手机机型，特别是酷派S6和华为P7陶瓷纪念版开始的到市场追捧。

氧化锆陶瓷在性能和美观度上都具备独特优势

我们看好氧化锆陶瓷后盖对金属后盖的补充甚至替代，一方面是氧化锆陶瓷在硬度、屏蔽效能方面的优势，另一方面氧化锆陶瓷在美观度、独特性方面具备优势。

从目前各价位机型采用的后盖材质来看，未来氧化锆陶瓷主要进入中高端手机市场，与铝镁合金和康宁玻璃在后盖材料上进行争夺，而聚碳酸酯塑料仍主要定位在低端的入门机型。相对于康宁玻璃，氧化锆陶瓷增塑之后抗脆性更好，跌落之后不容易碎；氧化锆陶瓷后盖可以做的更薄，成型后的重量比玻璃轻；氧化锆陶瓷比康宁玻璃更硬，日常生活中基本没有划伤的可能性；氧化锆陶瓷表面颜色和花纹选择也比玻璃更丰富。相对于铝镁合金，氧化锆陶瓷不屏蔽电磁信号，后盖可以一体成型、更美观实用；氧化锆陶瓷的硬度远超铝镁合金，铝镁合金经过喷丸等表面处理工艺强化后仍然存在划伤的风险；氧化铝陶瓷颜色和花纹选择多样，铝镁合金存在部分颜色掉漆的风险。

手机后盖陶瓷化趋势将起而未起，处于底部布局期

目前，手机后盖陶瓷化的趋势在行业中处于将起而未起的状态。手机市场的特殊性，要求供应商产能需要大规模资本开支，而固定资产投入需要较大量的订单作为支撑的；品牌商需要先确保原材料供应，才能相应制定市场开拓计划，做出备货量的预测。这是一个先有鸡，还是先有蛋的问题。不过，我们相信，随着试水机型不断对市场的培育，供应商和品牌商一定能协调出产能投放和订单生成的矛盾。

图19：华为、小米已经推出了陶瓷后盖手机，OPPO、VIVO，甚至iPhone都有可能

资料来源：华为、小米，中国银河证券研究部整理

随着小米5陶瓷尊享版热销，带来手机厂商跟风热潮

2016年初，小米5尊享版手机采用氧化锆后盖，黑色氧化锆陶瓷后盖带来非常精致的视觉感受，为整机差异化提供亮点，随着这款机型热销并卖断货，氧化锆陶瓷后盖渗透率开始大幅提升。

图20：小米5采用氧化锆纳米陶瓷	图21：小米5的陶瓷后盖坚固耐磨
资料来源：小米，中国银河证券研究部	资料来源：小米，中国银河证券研究部

苹果多次在氧化锆陶瓷外壳领域申请专利，未来值得期待

苹果于2006 年8 月申请了关于氧化锆陶瓷作为外壳用于手持设备的相关专利，并于2013 年再次提交相关专利，其中详细描述了蓝宝石和陶瓷材料共同应用于手机的工艺问题，并考虑用氧化锆作为手机贴片。目前苹果在Apple Watch上已经使用了氧化锆陶瓷后盖，如果供应商产能足够的话，不排除手机采用氧化锆陶瓷后盖的可能性。

预期消费电子氧化锆外观件到2020年市场规模有望超过300亿元

从过往消费电子材料创新的规律来看，在渗透率达到20%以前，都是缓慢替代的；渗透率30%-70%之间，替代率会显著加快；渗透率超过70%后，替代速率又会明显下降。所以，从目前行业中各种材料手机外观件的出货情况来看，氧化锆陶瓷的渗透率还不到1‰，处于需求爆发前的培育期，但正如我们前面的判断，随着小米5的热销及华为、OPPO等重点下游厂商的参与，氧化锆陶瓷外观件市场开始启动。

我们认为由于氧化锆陶瓷拥有诸多优秀的性能，在成本比铝镁合金更低廉的情况下，我们预计在未来两三年中有望在高端手机市场获得推广，预计2018年渗透率达到10%左右，到2020年渗透率将达到15%。

而在智能手表领域，Apple Watch出世就采用陶瓷后盖，这为其它厂商树立了典范，再加上智能手表等可穿戴设备长期穿戴在身体上，对后盖材料的亲肤性要求高，陶瓷恰好符合这一特性。因此，2015年智能手表陶瓷后盖的渗透率就达到了50%，预计到2020年渗透率将达到85%以上。

综上，我们预计，到2020年，全球智能手机及智能手表用陶瓷后盖市场将超300亿元。

表8：全球智能手机及智能手表用陶瓷后盖市场将超300亿元

资料来源：IDC（智能手机数据），Gartner（智能手表数据），中国银河证券研究部

三、指纹识别势不可挡，氧化锆贴片受青睐

微晶锆即是氧化锆陶瓷。此前手机指纹识别贴片主要采用蓝宝石玻璃，目前氧化锆陶瓷替代蓝宝石的趋势越加明显，我们认为市场爆发在即。

（一）NFC带动指纹识别快速增长，陶瓷指纹贴片受青睐

指纹识别与NFC支付密不可分，NFC将带动指纹识别快速增长

移动支付蛋糕太诱人，是兵家必争之地。根据央行数据，2015年全国移动支付业务138.37亿笔，金额108.22万亿元，同比分别增长205.86%和379.06%，移动支付习惯已经逐渐养成。虽然每家厂商支付收费方式不同，假若按照手续费模式（0.15%），2015年的收益空间就超1500亿元，蛋糕诱人。目前，移动支付参与方有扫码支付（支付宝、微信）、NFC支付（Apple Pay、Samsung Pay、Huawei Pay等）。扫码支付可以直接绕开银联通道，直接冲击银联及商业银行的利益。为了应对互联网企业的冲击，银联积极与NFC支付厂商合作。2016年年初，银联分别与Apple Pay、Samsung Pay、Huawei Pay展开合作，大幅加快国内NFC支付推广的进程，将大幅带动NFC支付的硬件端放量。

图22：2015-2019年全球移动支付市场预测	图23： 2012-2017年中国第三方移动该支付市场预测
资料来源：拓墣研究所，中国银河证券研究部	资料来源：BigData-Research，中国银河证券研究部

TrendForce旗下拓墣产业研究所统计2015年全球移动支付市场规模为4500亿美元，而2016年则预估达6200亿美元，同比增长37.8%。根据央行数据，2015年全国移动支付业务138.37亿笔，金额108.22万亿元，同比分别增长205.86%和379.06%。根据BigData-Research数据中心，2015年中国第三方移动支付市场交易总规模9.31万亿元，同比增长57.3%。

指纹识别与NFC是分不开的，它是实现NFC支付最便捷、最安全的方案。指纹识别隶属于生物识别技术中的一种，生物识别是通过一系列的技术方案实现人体身份的识别和认证。身份的识别和认证是NFC支付的关键环节，各类厂商都曾探索了不同的身份识别方式，如苹果的指纹识别、三星的虹膜识别，高通的基于超声波技术的3D指纹认证等等。但是，自苹果使用了指纹识别后，特别是Apple Pay让用户可以通过Touch ID轻松确认支付后，指纹识别以简洁、安全的身份认证方案被更多机型采用。现在的智能手机市场中，苹果占据大概25%左右的市场份额，除此之外，20%左右的智能手机也将使用指纹识别功能。

表9：搭载指纹识别功能的智能手机越来越多，势不可挡

资料来源：中国银河证券研究部

氧化锆陶瓷是比蓝宝石更理想的电容式指纹识别器的贴片材料

随着指纹识别在手机上的应用越来越多，其结构形态也呈现出不同的特点。从原理上讲，有被动式的，有主动式的。从结构上看有带金属环，有不带金属环的。从保护片的工艺来看，有COATING的（又分亚光和高光）、有玻璃贴片的、有陶瓷贴片的、有蓝宝石贴片的，甚至还有直接放在玻璃板下面的（UNDGLASS）的。

氧化锆陶瓷具有可与蓝宝石相媲美的力学性能和较高的介电性能，综合性能好，价格有优势，是最适合的表面贴片材料之一。氧化锆陶瓷贴片的耐用性是现有高强度玻璃陶瓷材料的两倍，而薄度只有蓝宝石玻璃层三分之一。目前蓝宝石指纹识别贴片的价格大概在6~7 元人民币，而氧化锆的价格预计只需要4~5 元。低成本价格、高硬度与韧性、触感更舒适的优势足以说服许多厂商在他们的产品上使用这种新材料。氧化锆已经在几款主流手机上面得到应用，体验效果好，得到了众多指纹识别设计厂商的青睐。

图26：氧化锆与蓝宝石材料参数比对

资料来源：中国产业信息，中国银河证券研究部整理

图27：指纹识别模组中的陶瓷贴片（氧化锆）

资料来源：中国产业信息，中国银河证券研究部整理

（二）指纹识别陶瓷贴片爆发，预计2020年市场规模超16亿元

氧化锆陶瓷是比蓝宝石更理想的电容式指纹识别器的贴片材料，因为它具备更高的介电常数。更高的介电常数可以让指纹识别器的工作更灵敏，加上氧化锆陶瓷对蓝宝石的巨大成本优势，氧化锆陶瓷指纹贴片价格仅为4-5元，其性能又显著优于蓝宝石产品，因此其对蓝宝石在指纹识别贴片市场的替代，值得期待。

小米4S、小米5均采用了氧化锆陶瓷指纹识别贴片，使得指纹解锁长期使用，依然保持高灵敏度、高识别度，此外，这种陶瓷指纹识别贴片让指纹识别更加灵敏。OPPO R9的指纹识别模组也采用了氧化锆陶瓷贴片，在保持高抗磨的同时增加了整体质感，支持最新的指纹识别算法，让手机的解锁速度提升至极速的0.2秒。我们认为，在各大厂商旗舰机型的带动下，陶瓷指纹识别贴片将快速得到应用。

图28：小米5陶瓷指纹识别追求完美

资料来源：小米，中国银河证券研究部整理

我们暂不考虑苹果iPhone是否采用陶瓷指纹识别贴片，仅以Andriod和其它智能手机进行测算，2016年陶瓷指纹识别贴片渗透率预计为2%，到2020年渗透率50%估算，智能手机用陶瓷指纹识别贴片市场将从2016年的0.9亿元增长至2020年的16.5亿元，复合增长率为80%。假若2020年苹果iPhone全部采用陶瓷指纹识别贴片，届时智能手机用陶瓷指纹识别贴片市场将达到21.9亿元。

表10：不考虑苹果iPhone，2020年指纹识别贴片市场达16.5亿元

资料来源：中国银河证券研究部

表11：假设全部iPhone采用陶瓷指纹贴片，2020年指纹识别贴片市场达21.9亿元

资料来源：中国银河证券研究部

四、上市公司推荐：三环集团+顺络电子

（一）三环集团：成长来自高壁垒+强技术+平台力

请参考我们的三环集团深度研究报告《三环集团：成长来自高壁垒+强技术+平台力，电子陶瓷、氧化锆外观件及燃料电池机会巨大》。

我们判断三环集团成长动力来自于高壁垒+平台力。

（一）技术强+高度垂直一体化构筑高壁垒。生产工序长，粉体、浆料配置、生瓷成型、高温烧结和设备制备技术难度高，工序复杂，中国人擅长的“逆向工程”研发技术在陶瓷领域无用武之地，所以公司整体的技术扩散风险非常低，其他厂商跟进的难度大。

（二）品牌强+客户多+经验长构筑平台力。知名的产品品牌、极度分散的下游客户及多年的经验积累和产品磨合构成了公司的平台力，平台凝聚带来较大的销售体量和丰富的产品线布局，保证了公司业绩增长稳定性和潜力，除开战略性新兴产品线给公司巨大的想象空间，公司现有的主力产品线，在未来两三年也是看点实足。

公司2015年销售收入超过24亿元，净利润超过8.7亿元。同时，公司产品线众多，陶瓷插芯和套筒业务占比超过一半，燃料电池隔膜板、PKG陶瓷封装基座的占比接近一成，陶瓷基片、接线端子、陶瓷基体占比在8%左右，MLCC和电阻较为稳定。未来，PKG陶瓷封装基座复制插芯的成功经验，而氧化锆外观件、燃料电池将具备爆发潜力。

基站、光通信及数据中心建设加速将带来插芯业务持续稳定增长。

氧化锆指纹识别贴片进入放量增长期，可穿戴设备及手机后盖未来渗透率将持续提升，潜力市场空间超过300亿，公司是绝对的龙头。

燃料电池是面向未来的清洁能源。公司一方面定位布卢姆能源核心供应商，一方面研发燃料电池整系统技术，一旦突破将享受超高估值。

驱动因素、关键假设及主要预测：

1. 公司陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座等传统产品线平稳增长。

预计在基站建设、光通信、数据中心建设加速的情况下，未来两年陶瓷插芯及套筒将保持10-15%的销售增长。

综合考虑所有的下游应用，陶瓷封装基座的全球市场规模在60亿元左右。未来随着消费电子、可穿戴产品、物联网产品出货量上升，陶瓷封装基座的市场规模有望持续扩大。我们预计PKG陶瓷封装基座将复制陶瓷插芯的成功经验。预计未来2年PKG陶瓷封装基座将保持15-20%的销售增长。

2. 氧化锆外观件将受益于指纹识别和手机后盖爆发，将成为未来两年盈利的重要来源。

氧化锆陶瓷是比性价比更高的电容式指纹识别器的贴片材料，市场已经爆发，公司最受益。

苹果的Apple Watch引领了氧化锆陶瓷作为可穿戴设备后盖的大潮。从美观度、防水性、耐磨性、无线充电及信号屏蔽等角度看，氧化锆都是可穿戴设备后盖的首选材质。

氧化锆陶瓷对手机后盖市场代入仍需时间，但国产安卓手机差异化竞争使得氧化锆陶瓷外观件成为重要的竞争工具，再加上氧化锆具备美观、耐磨、不会信号屏蔽等优势，陶瓷外壳的华为P系列限量版、小米5尊享版成为引爆氧化锆手机后盖市场的关键催化剂。我们预计小米5和华为将带来手机后盖业务销售额大幅提升。

3. 燃料电池是能效转换率最高的清洁能源。

我们认为，燃料电池是未来改变人类电能获取方式的伟大技术，在车载动力源和分布式发电市场都有巨大的发展空间。对公司来说，一方面立足做好布卢姆能源的核心供应商，跟随布卢姆在高端市场实现相对平稳的收入和利润增长。另一方面，公司也在积极准备燃料电池整系统技术，未来有机会引领市场变革。

我们与市场不同的观点：

1. 坚定看好氧化锆指纹贴片爆发及手机配件陶瓷化的趋势，公司是绝对的龙头。

2. 坚定看好固体氧化物燃料电池成为分布式发电的重要选项，公司提前进入燃料电池新能源领域，成为燃料电池电池核心部件的主要生产企业。

估值与投资建议：我们预计2015-2017年EPS是0.51、0.64、0.80元。鉴于公司的高壁垒、高净利润率和强大的平台力，以及未来氧化锆外观件百亿市场近在眼前，燃料电池千亿市场值得期待，我们认为估值参考消费电子及新能源行业，应给予40-45倍PE，我们给予推荐投资评级。

（二）顺络电子：对日本电感替代斜率上升，氧化锆外观件将放量

电感龙头横向延伸，新品打开十倍空间

公司是国内电感龙头，国内排名第一，全球排名前三（前两名是Murata、TDK）。公司电感主要应用于通讯、家电、汽车、军工等领域，全球电感市场约200-300亿元。公司在电感技术上，分别从产品和应用上做横向延伸：在产品上，公司从电感横向拓展至NFC、电子变压器、精密陶瓷、无线充电线圈等新产品；在下游应用上，从通讯消费领域向汽车电子、军工电子等应用延伸。顺络在新产品新应用的延伸，相应产品对应的市场空间从几百亿元增长至几千亿元，打开十倍空间。

精密陶瓷技术突出，指纹识别陶瓷贴片以及陶瓷后盖快速放量

电感元器件与精密陶瓷的生产加工工艺有一定的相通性，公司的电感工艺平台能够使其快速吸收并理解陶瓷工艺技术。公司的高管团队对精密电子陶瓷生产工艺非常了解，能够迅速攻克电子陶瓷技术难关。此外，顺络电子参股了东莞信柏（参股比例26%），它们拥有完整的粉料制备和制品加工的专业设备，氧化锆陶瓷制备技术突出。

目前，公司已经批量出货指纹识别陶瓷贴片，客户包括VIVO、OPPO等知名厂商，今年一季度出货几百万片，单片价值3-5元，正处于放量中。参股公司东莞信柏此前独家供货华为P7高端版陶瓷后盖以及P8高端版陶瓷后盖，正陆续与其它手机客户陶瓷后盖业务进行接洽。智能手机用陶瓷后盖单机价值超百元，有望给公司带来更大的业绩弹性。

股权优化，董事长及管理层信心十足

近几个月，公司股权持续优化，今年1月份，大股东金倡投资向董事长协议转让4000万股（交易价格为 9.78 元/股）。4月28日，大股东金倡投资再次向董事长协议转让3800万股（交易价格为13.17元/股）。此次交易完成后，董事长持股大幅提升至11.65%。对于管理层，总裁施红阳、副总裁高海明、董秘徐佳自去年以来均对公司股份进行了增持。近几个月一系列股权动作均显示了董事长及管理层对公司发展信心。

估值与投资建议：我们预计2016-2018年EPS为0.50、0.66、0.82元，我们看好公司电感业务向高端渗透，指纹陶瓷贴片、陶瓷后盖、NFC、电子变压器、LTCC等新品业务快速增长，我们认为估值应给予40-45倍PE，给予推荐评级。

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王莉

中国银河证券研究部，电子行业首席分析师，总监

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杨明辉

中国银河证券研究部，电子行业分析师

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