【国君机械黄琨】致三一重工投资者的一封信

复盘三一重工17年股价走势，中间经历了17Q2业绩低于预期、员工持股套现、高管统一减持等一系列利空，股价仍震荡向上，说明市场看好三一的内在逻辑更多基于行业逻辑，作为行业龙头，不但国内市占率持续提升，还享受全球化溢价，资产负债表收缩和改善并行。我们看重其净经营性现金流大幅改善(17Q1-3近70亿)，这是真实利润更有效的体现，只用短期会计报表利润来估值并不合适，自由现金流贴现同样是非常重要的估值指标，更适用于当前的三一重工，这与我们近期一直强调买三一的逻辑为“顺周期+全球化+业绩高弹性”是相符的，只要这个逻辑没发生变化，股价向上趋势不变。

首先，我们就市场关心的17Q4业绩预期做个分析，目前卖方盈利预测普遍为17年23-25亿，我们给的盈利预测是17年为23亿，相当于17Q4是5亿利润，做出这个预测的原因是17Q3收入90亿、利润6.4亿，而按照历史规律Q4收入一般高于Q3，基于谨慎性原则，只估测了5亿，但这里面没考虑不可预知的费用，比如非常规性资产减值损失计提、年终奖补发、汇兑损益等，这些不可预测，实际利润难免有出入(PS:历史包袱没有完全处理干净前，理论上三一短期业绩无法精确预测)，并不影响企业价值评估，经营性现金流贴现才是企业价值之本。只要行业向上趋势不变，收入持续增长，优质公司业绩早晚都要释放，没必要纠结于短期会计报表利润，我们认为17Q4会计报表利润本身并不重要。

市场真正担心的是公司历史包袱太重将持续影响利润释放，甚至有人拿中联中报一次性计提87亿减值做类比，认为两者当年混凝土收入相当，历史包袱相仿。细究一下，三一是经销模式，中联是直销模式，一个是民企、灵活，一个是国企、讲规矩，两者积攒的历史包袱处理进度、方式完全不同，不可轻易类比，得单独分析(我们暂不讨论中联)，三一会计报表存货历史包袱很轻（16H1产成品仅23亿，经过近一年半的处理，判断长账龄产品所剩无几），45亿的低质量应收账款转嫁于集团，根据众多经销商草根调研，三一渠道产品(包括泵车)也完成大部分出清，经过近一年半的行业持续高增长，新机供不应求，二手机市场活跃，三一的历史包袱在持续减轻，实际还需要处理的历史包袱没有想象中那么大。

其实，我们更应该关注工程机械行业趋势，这是当前股价最核心驱动力。根据国君机械11月工程机械开工快报，11月工程机械开工小时数全面走高，三龙头之一的X家11月份泵车和装载车开工小时数均超120小时，较10月均提升15%以上；搅拌车开工小时数接近180小时，较10月提高约20小时；挖掘机开工小时数突破130小时，超过春季开工旺季高点。最有代表性的小松挖机11月开机小时数达154小时，同比提升8%，环比提升13%，达到今年4月份旺季水平；三龙头之二的Z家泵送方量近3600，创两年新高。

另从开工率上看，工程机械全线产品100小时开工率均大幅超过3、4月份开工旺季水平，一方面有10月份环保限产影响；另一方面淡季不淡表明下游施工持续旺盛。考虑到春节因素和1、2月份低基数，目前行业向好趋势可预见性至少持续到明年一季度（11月挖机销量1.38万台，同比增长107%，1-11月累积销量12.63万台，同比翻番，根据目前草根调研数据显示，12月份仍然有望翻番）。

我们保守预计18年挖掘机增长约10%，更新需求为主，前高后低，理由有两点：1、挖机11年4月见顶，16年6月见底，历时5年，按照7-9年朱格拉设备周期理论，向下5-7年，向上2-3年，目前仍处于上行周期；2、挖机保有量130万台，8-10年更新周期，理论中枢约13万台，11年最高17.8万台，15年最低5.6万台，17年正好落在中枢，预计18年有望超15万台。

我们看好三一重工，并非局限于国内市场，落脚点是全球化，而三一的格局也不仅仅在国内市场，全球新兴市场才是三一长期发展的支撑点，类比小松和卡特彼勒的轨迹，都是在国内市场无增长背景下，一方面通过精细化管理利润率大幅回升，二是积极布局新兴市场，当前的东南亚、南美甚至非洲都是三一的重要长期增长点。

一句话，不畏浮云遮望眼，看清股价本质，最终会回归真实基本面，坚信三一的明天将会更好，依然看千亿市值，持续首推！（黄琨13817464111）