【中债调研】西南区域水泥行业专题——企业点评

在行业下行阶段，需关注企业自身竞争力尤其是成本控制能力以及资金链风险。

（1）企业自身竞争力尤其是成本控制能力强的企业在行业下行阶段更能够抵御需求和价格下跌的冲击，以度过行业低谷期，因此我们关注平均单线产能、吨成本、产能利用率、期间费用水平等与成本控制水平相关指标。

（2）水泥行业属于重资产行业，行业整体债务负担较重，高杠杆将使企业面临更高偿债压力和再融资压力，尤其是现阶段水泥行业盈利大幅下滑甚至亏损，现金流缩水将使经营性现金流对债务周转的支撑能力弱化，流动性压力突出的企业或存在资金链断裂风险。因此我们关注资产负债率、经营净现金流/EBITDA以及经营活动现金流入量/流动负债等指标。

中债资信选取西南水泥、峨胜水泥、双马水泥作为西南区域代表性企业进行点评：

1、西南水泥

平均单线产能规模偏小，成本控制力有待提高，债务负担较重、债务周转压力加大

西南水泥作为中国建材下属核心企业之一，主要负责运营整合西南区域的水泥业务，产能规模位居西南区域首位。截至2015年3月末，西南水泥熟料年产能8,770万吨，水泥年产能1.14亿吨。但受其推动行业自律、区域限产保价等因素影响，西南水泥产能利用率较低，2014年为69.21%。西南水泥平均单线产能规模较小（约2,927T/D），导致其在西南区域不具有明显成本优势，目前公司吨水泥生产成本、完全成本（包括期间费用）分别为159元/吨和220元/吨左右。

2015年以来，受区域水泥需求增速放缓、新增产能投放压力影响，区域水泥均价大幅下滑26.68%，导致西南水泥盈利大幅下滑，2015年前三季度经营性业务利润仅为1.35亿元，同比下降90.15%。由于西南水泥前期主要通过并购重组方式扩张，导致其债务负担很重，且大规模溢价收购使其商誉规模迅速膨胀（2015年9月末为161.02亿元，资产占比22.23%）。从区域经营环境看，目前西南区域水泥价格持续下滑，2500T/D以下产线面临亏损压力较大，且未来短期盈利改善受限，供给侧改革去产能进展或将加快，需关注其前期收购的小规模产线的商誉减值压力；另外，在当前较高财务杠杆情况下，未来商誉减值将进一步加重其债务负担，对其外部流动性形成较大负面影响。公司短期偿债指标表现较差，现金类资产对短期债务保障程度弱，债务周转压力较大，未来盈利、经营获现仍将承压，债务周转压力将进一步加大，经营性盈余对债务保障程度弱化。

2、峨胜水泥

产能分布较为集中，成本控制力较好，但易受区域市场波动影响

峨胜水泥是四川省内第二大水泥生产企业，具有一定规模优势，其产能利用率维持在95%以上，成本控制较好，平均单线产能规模较高（约3928T/D），在区域内具有一定的成本竞争优势。目前公司吨水泥生产成本、完全成本（含期间费用）分别为145元/吨和160元/吨左右，但峨胜水泥产线全部集中于乐山地区，易受区域市场波动影响。

2015年以来，受区域水泥需求增速放缓影响，成都地区水泥均价下滑23.96%，导致峨胜水泥盈利承压，2015年前三季度经营性业务利润仅为1.81亿元，同比下降48.24%。但目前峨胜水泥债务负担较轻，债务周转压力尚可，现金类资产对短期债务覆盖较好，虽经营性盈余对债务保障将趋弱，但整体相对可控。

3、双马水泥

产能规模小，产线分布集中，不具有成本优势，盈利亏损，需关注其要约收购对公司经营的影响

双马水泥是拉法基豪瑞公司水泥业务在中国四川地区的主要运营实体，拉法基豪瑞直接和间接持有公司75.26%的股份，为其实际控制人。双马水泥在江油、宜宾和都江堰共拥有6条熟料产线，其中5条为新型干法水泥产线，主要辐射半径为大成都地区（成都、乐山、眉山、德阳、资阳及雅安等地区）、近年产能利用率基本维持在85%以上，但单线平均产能规模不大（约3050T/D），导致其不具有成本优势，生产成本和完全成本（含期间费用）分别是202元/吨和226元/吨。

2015年以来，受市场竞争激烈，水泥价格下跌影响，双马水泥2015年业绩预告亏损1.05~1.20亿元，短期盈利仍将承压，经营性盈余对债务保障将趋弱，现金类资产对短期债务保障较弱，但债务周转尚可。值得注意的是，2015年11月，由于拉法基集团和豪瑞公司的全球合并交易宣告完成，拉法基中国全面要约收购双马水泥，但本次要约不以终止其上市地位为目的。中债资信将持续关注该事项对双马水泥经营实际情况的影响。

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