冀东水泥(000401)深度报告——区域景气度持续改善,价格上涨盈利修复,给予“买入”评级

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冀东水泥（000401）深度报告——区域景气度持续改善，价格上涨盈利修复，给予“买入”评级

2017-03-09 申万宏源研究

联系人：孟烨勇/姚洋/陈泳含

益合并降本效应显现，冀东内生优化。16年4月金隅冀东宣布重大资产重组并停牌，若后续交易顺利完成，新冀东熟料总产能从0.74亿吨增加至1.08亿吨，在华北、京津冀地区市占率提升至30%/53%，并成为金隅旗下唯一水泥商混平台。借助金隅高效内控及管理，冀东降本效应已经显现，主要表现在：1）冀东16Q3管理费用率/财务费用率自15年20.71%/12.91%降低至13.44%/10.2%，预计全年财务利息支出降低1.8-2亿元，后期仍有进一步优化空间；2）整合后公司产业链从水泥制造的原料矿业、生产、产品加工全面覆盖，新增相对高毛利的混凝土和骨料业，有益于公司整体盈利水平提升。

京津冀供需双端改善，龙头率先受益涨价。从中长期来看，华北地区供需格局有持续改善动力。供给层面：1）冬季错峰生产常态化，环保执行趋严。16年冬季错峰生产力度空前，16年12月-17年3月停产减少水泥产量0.28亿吨，占华北地区16年产量14.32%。2）严控原料销售，小产线逐步出清。区域内2500t/d以下生产线占比超55%，新冀东将严控原料销售，挤压小厂出清，预计将减少0.2亿吨水泥供应，占比16年华北地区熟料产量的9.5%。低效产线淘汰不仅压缩过剩产能，我们更看好市场出清后稳定的竞争秩序，集中度提升后大厂商协同合作。3）政策高压下，华北地区2020年前严禁新增产能和非同一控制人的产能置换。需求层面：华北地区基建投资是需求主力，占比超60%，且京津冀一体化政策端加速迹象频现，交运项目首先获得批复，预计将产生0.76亿吨水泥需求，有望在未来3年陆续释放。中长期看区域供需双端改善，盈利逐步进入修复期，冀东作为龙头将率先享受价格上涨带来的业绩改善。

环保强力度+低库存有望复制限电效应，价格上涨盈利具备较高弹性。10年3月行业强制拉闸限电，其中浙江、安徽和河南三省分别减产6.46%/5.47%/16.91%，合计减少水泥产量0.31亿吨，价格累计上涨205/200/145元/吨，全国水泥价格在下半年累计上涨18.29%，同期冀东水泥股价累计上涨58%。对标当下，华北地区库容比61.2%，处于历史低位，停窑限产区域扩大，周边错峰将减轻涌入冲击，区域价格自9月275元大幅上涨68元至343元。受益需求复苏拉动价格上涨，公司16年业绩预增公告，预计归母净利变动区间为2000-8000万元，较15年亏损17亿元大幅扭亏为盈，业绩拐点已显现。其中3季度单季公司主营毛利率为32.94%，达10年以来历史最高，同环比分别大幅增长13.45%、13.27%。公司业绩同比大增有去年低基数缘故，但更重要是行业基本面好转和公司自身优化的双重推动下表现出的强大业绩弹性，我们预计公司17年-18年业绩持续改善。

盈利预测及估值。公司作为华北地区龙头地位稳固，基本面恢复下将率先受益。虽然目前冀东无法按时完成二次反馈申请中止资产重组事项，但是整合仍在进行，对经营活动不造成重大不利影响。我们预计公司2016/2017/2018年将实现净利润0.51/18.23/20.85亿元，对应EPS为0.04/1.35/1.55元，对应PE为347X/9.8X/8.6X，与17年重点跟踪公司平均PE17倍相比，估值具备较强安全边际，给予“买入”评级。