邱永红|上市公司并购重组:一种纯实务视角的法律解读(中)

作者：邱永红  来源：《证券市场导报》、法商研习社

邱永红：深圳证券交易所法律部 副总监、经济师

中国证监会发审委15位专职委员之一

目  录

❶上市公司收购中的法律实务问题

（一）“收购”的法律界定问题

1、“收购”的法律含义

2、投资者取得一上市公司股份比例低于30%但成为第一大股东的情形是否构成收购和适用《证券法》第九十八条规定问题

3、收购完成时点的认定问题

（二）“一致行动人”的法律界定问题

1、上市公司股东减持股份是否适用“一致行动人”问题

2、关于配偶、兄弟姐妹等近亲属是否界定为“一致行动人”问题

3、控股股东通过协议与其他投资者达成“一致行动”后解除“一致行动”协议的时间间隔问题

（三）要约豁免问题

1、国有股协议转让中对上市公司实际控制人未发生变化的认定问题

2、“国有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”认定问题

3、“上市公司面临严重财务困难”的认定问题

4、有关要约豁免申请的条款发生竞合时的处理问题

5、发行股份认购资产涉及的要约豁免问题

6、外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者申请要约豁免问题

（四）权益变动报告书和收购报告书的披露时点问题

（五）投资者违规超比例增持或者减持上市公司股份问题

1、通过证券交易所竞价交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

2、通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

3、持股30%以下的投资者通过竞价交易系统或者大宗交易系统违规超比例增持上市公司股份

（六）持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题

1、增持前投资者已经为上市公司第一大股东的情形

2、增持前投资者不是上市公司第一大股东的情形

（七）实际控制人与控股股东之间的主体被注销或者变更是否要履行要约豁免和信息披露义务问题

1、中间层主体被注销或者发生变更涉及到所持上市公司股份过户的情形

2、中间层主体被注销或者发生变更不涉及到所持上市公司股份过户的情形

（八）特殊机构投资者持股变动的信息披露和交易限制问题

1、全国社会保障基金

2、证券投资基金

3、合格境外机构投资者

4、境外BVI公司

❷上市公司重大资产重组中的法律实务问题

（一）上市公司重大资产重组中的程序性问题

1、正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序问题

2、股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题

3、重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题

4、重大资产重组方案被重组委否决后的处理程序问题

5、涉及房地产业务的重大资产重组终止的同时启动新的重大资产重组程序问题

（二）业绩承诺补偿问题

1、股份补偿方式

2、现金补偿方式

（三）拟购买（注入）资产的相关问题

1、拟购买（注入）资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题

2、拟购买（注入）资产自评估基准日至资产交割日的期间损益的相关处理问题

3、拟购买（注入）或者出售资产的比例计算问题

（四）借壳上市的审核标准问题

1、

2、

（五）上市公司并购重组中的股份协议转让问题

1、IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让

2、上市公司并购重组完成后控股股东所持股份的转让

（六）破产重整问题

1、出资人组会议网络投票问题

2、

3、对破产重整计划草案强制裁定权问题

4、滥用破产重整制度问题

5、信息披露义务履行问题

（七）重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因与案例分析

1、拟注入的资产权属存在瑕疵

2、拟注入的资产定价不公允（预估值或评估值过高）

3、拟注入资产的评估方法不符合规定

4、重组方关于业绩承诺等的履约能力存在不确定性

5、重组方案未有利于上市公司提高盈利能力和解决同业竞争及关联交易

❷

上市公司重大资产重组中的法律实务问题

 （一）上市公司重大资产重组中的程序性问题

1、正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序问题

近年来，相当一部分上市公司由于经营不善陷入严重亏损甚至资不抵债，必须通过重大资产重组才能走出困境。但是，这些公司很多因为涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查。对于这部分上市公司能不能进入重大资产重组程序，相关法规、规章没有明确规定。

2007年8月13日，中国证监会发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》(证监发[2007]111号)，解决了正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序的问题。

《通知》提出，一些被立案稽查的上市公司，由于种种原因，经营陷入困境，自身发展无望，股东和相关各方的利益难以保障，实施重组是唯一的出路。为了最大限度地保护中小股东和相关各方的利益，本着“惩前毖后、治病救企”的原则，如果重组方提出切实可行的重组方案，在经营管理等方面将发生实质性改变，即“脱胎换骨，更名改姓“，重组完成有助于减轻或消除违法违规行为造成的不良后果，在立案调查期间，并购重组可以同时进行。

为保证公平、公正，保证重组取得实效，此类上市公司并购重组工作的启动程序为：。

2、股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第二十二条对股东大会审议重大资产重组方案应该履行的程序做了明确规定：“上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利”。然而，在股东大会决议有效期内拟终止执行重大重组方案的，应履行什么样的程序，《上市公司重大资产重组管理办法》却未曾涉及。

我们认为，不管是股东大会审议通过重大重组方案还是在股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案，均可能对上市公司构成极大的影响，因此，应该履行相同的程序。

三环股份（000883）便是一个典型的案例。2008年11月13日，三环股份2008年第三次临时股东大会召开，会议审议的议案之一就是《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》。投票结果显示，大股东三环集团由于是关联方回避表决，二股东武钢集团则投了弃权票，导致赞成率仅为50.89%，未达到出席会议有表决权股份总数的2/3，因此，《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》被否决。

3、重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题

对于由证监会发审委审核的IPO和上市公司再融资，根据《首次公开发行并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》的规定，发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起六个月后，可再次提出证券发行申请，也就是说，需有6个月的间隔期。但是，对于重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题，《上市公司重大资产重组管理办法》中并未做明确的规定。

对此，我们认为，重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的，可以不受时间间隔限制，只要条件成熟，可以尽快再次启动。*ST方向便是一个典型的案例。*ST方向于2008 年11 月13 日收到中国证监会不予核准重大资产重组方案决定，2008年12月9日，启动第二次重大资产重组。2009年2月23日，重大资产重组方案获证监会并购重组委通过。

4、重大资产重组方案被重组委否决后的处理程序问题

根据中国证监会的有关规定，上市公司重大资产重组方案被重组委否决后，应该按照以下程序办理：

（1）上市公司应当在收到中国证监会不予核准的决定后次一工作日予以公告。

（2）上市公司董事会应根据股东大会的授权在收到中国证监会不予核准的决定后10日内就是否修改或终止本次重组方案做出决议、予以公告并撤回相关的豁免申请的材料（如涉及）。

（3）如上市公司董事会根据股东大会的授权决定终止方案，必须在以上董事会的公告中明确向投资者说明。

（4）如上市公司董事会根据股东大会的授权准备落实重组委的意见并重新上报，必须在以上董事会公告中明确说明重新上报的原因、计划等。

5、涉及房地产业务的重大资产重组终止的同时启动新的重大资产重组程序问题

据统计，2009年，共有157家上市公司推出或实施重大资产重组方案，其中，涉及房地产行业的约43家，占比达27.3%，居各大行业之冠。

2010年4月，，明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。

为了坚决贯彻执行上述《通知》的精神，证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，。据统计，仅深市主板就有13家涉及房地产业务的公司受到了国家对房地产业务宏观调控政策的影响。而这些公司有可能因政策原因将会终止本次涉及房地产业务的重大资产重组而重新启动另一次重大资产重组。

我们认为，一方面要从有利于公司发展的角度推动公司进行改善经营状况的重大资产重组；另一方面要限制随意变动重组方案的行为。因此，，同意上述因国家房地产宏观政策调控的客观原因终止重大资产重组同时启动新的重大资产重组。如公司仅终止本次重组而未同时启动新的重大资产重组，则公司应在终止重大资产重组公告中说明关于重组事项的后续安排；如公司在公告中披露无继续推进重大资产重组安排的的，应同时承诺至少3个月内不进行重大资产重组。

（二）业绩承诺补偿问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“根据本办法第十七条规定提供盈利预测报告的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。

资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。

，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较帐面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定的明确可行的业绩承诺补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。

1、股份补偿方式

（1）应当采取股份补偿方式的情形

根据相关规定，上市公司重大资产重组存在以下三种情形之一的，应当采取股份补偿方式：

①拟注入资产为房地产业、矿业。

②拟注入资产评估增值率较大，目前执行的标准为增值率100％以上的为增值率较大。

③补偿主体明显缺乏现金支付能力。

（2）采取股份补偿方式的计算公式

实务中，在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量：

①以收益现值法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的计算公式

以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为＝（截至当期期末累积预测净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和－已补偿股份数量

采用现金流量法对标的资产进行评估的，重组方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。

此外，在补偿期限届满时，上市公司对标的资产进行减值测试，如：期末减值额/标的资产作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则重组方将另行补偿股份。

另需补偿的股份数量＝期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数

②以市场法对标的资产进行评估的的计算公式

以市场法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为＝期末减值额/每股发行价格－已补偿股份数量

③按照前述两种公式计算补偿股份数量时应遵照的原则

A.前述净利润数均应当以标的资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

B.前述减值额为标的资产作价减去期末标的资产的评估值并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。会计师对减值测试出具专项审核意见，上市公司董事会及独立董事对此发表意见。

C.补偿股份数量不超过认购股份的总量。在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

D.标的资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。

（3）采取股份补偿方式的具体案例--*ST三农案例

2010年3月13日， *ST三农公布重大资产重组实施公告，重组方泰禾投资对本次重组的标的资产福州泰禾的未来盈利承诺如下：福州泰禾在2009年、2010年、2011年度合并报表实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于27,183.40万元、30,800.74万元、31,012.38万元。

在标的资产福州泰禾未实现上述盈利承诺或补偿期限届满时，则无论上市公司*ST三农的盈利承诺是否实现，泰禾投资承诺：

①*ST三农将以壹元总价款回购泰禾投资在本次交易中取得的一定股份并予以注销，补偿的股份数量不超过认购股份的总量，且在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

②在补偿期限届满时，*ST三农应对福州泰禾做减值测试，如果减值额占福州泰禾本次交易作价的比例大于补偿股份数量总数占本次交易认购股份总数的比例，则泰禾投资还需另行向*ST三农补偿部分数量；另行补偿部分股份数＝福州泰禾累积减值额/福州泰禾本次交易作价×认购股份总数－补偿期限内已补偿的股份总数。（减值额为福州泰禾在本次交易中的作价减去期末福州泰禾的评估值并排除补偿期限内的股东增资、接受赠与以及利润分配对资产评估值的影响数。

③如果*ST三农不能对上述补偿股份进行回购的，泰禾投资应当将补偿股份转送给*ST三农的其他股东。

④*ST三农应当在年度经审计的财务报告披露后十日内确定补偿股份数量，并在两个月内办理完毕。

2、现金补偿方式

除上述三种情况以外，需要按照《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条进行业绩承诺补偿的，可采取现金补偿的方式。

（1）深发展案例

深发展（000001）于2010年9月14日公布的重大资产重组报告书（草案）中采取的就是现金补偿的方式，其原因就是其重大资产重组不存在应当股份补偿的三种情形之一。根据中联评估出具的中联评报字[2010]第697 号资产评估报告，以2010年6 月30日为评估基准日，拟注入资产平安银行账面价值为1,532,909.35 万元，评估价值为2,908,047.56 万元，评估增值率为89.71%。

（2）ST汇通案例

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通（000415）重大资产重组方案中采取的也是现金补偿的方式。拟注入资产为渤海租赁100%股权，采用资产基础法评估得出渤海租赁股东全部权益价值在评估基准日的评估结果为651,050.40万元，评估增值0.08万元，增值率0.00001%。

因此，重组方海航集团和海航实业共同承诺：渤海租赁2010年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于3亿元；2011年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于3.6亿元；2012年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于4.32亿元；在承诺期间，若渤海租赁经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）低于当年的承诺数，则海航实业在上市公司当年年报公告后的10个工作日内向上市公司以现金补足实际实现数与承诺数之间的差额，海航集团对海航实业上述义务承担不可撤销之连带责任。经2010年12月13日海航实业股东决定，海航实业已预先向渤海租赁支付8,000万元，以备补足渤海租赁2010年净利润不足3亿元的差额。

（三）拟购买（注入）资产的相关问题

1、拟购买（注入）资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第三条规定：“任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。”上市公司向大股东及其他关联方以发行股份或其他方式认购资产时，如果大股东及其他关联方对拟认购资产存在非经营性资金占用，则本次交易完成后会形成大股东及其他关联方对上市公司的非经营性资金占用。

对此，中国证监会于2011年1月17日专门发布实施了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号》，提出了明确的处理办法：

（1）上市公司重大资产重组时，拟购买资产存在被其股东及其关联方、资产所有人及其关联方非经营性资金占用的，前述有关各方应当在中国证监会受理重大资产重组申报材料前，解决对拟购买资产的非经营性资金占用问题。

（2）上市公司应当在《上市公司重大资产重组报告书》第（十三）部分对拟购买资产的股东及其关联方、资产所有人及其关联方是否存在对拟购买资产非经营性资金占用问题进行特别说明。独立财务顾问应当对此进行核查并发表意见。

此外，深交所主板、中小板《规范运作指引》第 2.1.7条、第 2.1.：上市公司在拟购买或参与竞买控股股东、实际控制人或其关联人的项目或资产时，应当核查其是否存在占用公司资金、要求公司违法违规提供担保等情形。在上述违法违规情形未有效解决之前，公司不得向其购买有关项目或者资产。

茂化实华（000637）就是因为违反了上述规定而被深交所公开谴责的典型案例。

2009年7月22日，北京市高院委托北京产权交易所将茂化实华大股东持有的北京理工大学珠海学院70%的举办者权益挂牌出售。7月24日，茂化实华董事会通过决议拟竞买该举办者权益。7月28日，该公司披露了上述董事会决议公告和关联交易公告。然而，在北京市高院委托北京中评瑞评估事务所出具的《评估报告书》中明确显示北京泰跃涉嫌对珠海学院存在4710万元资金占用的情况下，上述关联交易公告和董事会决议公告均未提及上述事实。而且，公司在未作认真核实情况下，单凭北京泰跃单方声明就拟公告称“北京泰跃不存在占用珠海学院资金”。

8月10日，深交所向茂化实华发出了《关注函》，要求对上述涉嫌资金占用事项予以核查。8 月11 日，深交所向该公司发出了《约见谈话函》，决定在8 月12 日上午9：00 约见该公司全体董事和大股东负责人。但是，，未出席深交所与广东证监局的联合约见谈话，也未按深交所要求提交有关书面说明和意见。

2009年12月4日，深交所作出纪律处分决定，对茂化实华、董事长郭劲松给予公开谴责处分，对董事会秘书梁杰给予通报批评的处分。

2、拟购买（注入）资产自评估基准日至资产交割日的期间损益的相关处理问题

上市公司重大资产重组，将涉及交易双方对拟购买资产自评估基准日至资产交割日的损益（以下简称期间损益）归属进行约定。根据中国证监会的相关规定，拟购买资产自评估基准日至资产交割日的期间损益按以下原则进行处理：

（1）对于以收益现值法、假设开发法作为主要评估方法的拟认购资产的期间损益为盈利的，期间盈利原则上全部归上市公司所有。理由是如果以上述方法评估拟购买资产，其评估结果已包含了自评估基准日至资产交割日的收益。

（2）如以发行股份购买资产的，期间损益如为亏损，资产注入方应向上市公司以现金补足亏损部分，否则将导致出资不实。

（3）如以发行股份购买资产的，期间损益如为盈利的，期间盈利原则上应约定归上市公司所有。

（4）如以发行股份购买的资产无法独立核算，资产出售方应相应在资产交割日补足期间计提的折旧、摊销等（以评估值为计提基数）。

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通（000415）重大资产重组方案贯彻执行了上述原则。ST汇通重大资产重组方案规定，过渡期为自评估基准日次日至交割日的期间。过渡期内，拟置入资产渤海租赁公司如果产生收益，则收益归上市公司所有；如果发生亏损，则亏损部分由海航实业承担。

3、拟购买（注入）或者出售资产的比例计算问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条第一款第（四）项规定，“上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额”。

为了正确理解与适用《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的比例计算的规定，中国证监会于2011年1月17日发布了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的有关比例计算的适用意见——证券期货法律适用意见第11号》，明确规定：

在上市公司股东大会作出购买或者出售资产的决议后12个月内，股东大会再次或者多次作出购买、出售同一或者相关资产的决议的，应当适用《重组办法》第十二条第一款第（四）项的规定。在计算相应指标时，应当以第一次交易时最近一个会计年度上市公司经审计的合并财务会计报告期末资产总额、期末净资产额、当期营业收入作为分母。

此外，上市公司根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条、十二条等条款，计算购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例时，参照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》的相关规定，前述净资产额不应包括少数股东权益。

（四）借壳上市的审核标准问题

借壳上市是利用资本市场并购重组制度实现上市的一种方式，通常指收购人取得上市公司控制权同时或者之后对上市公司实施重大资产重组的行为。境外成熟市场对借壳上市均无禁止性规定，，。

1、有关

2010年10月12日，中国证监会主席尚福林同志在第三届上市公司并购重组审核委员会成立大会上的讲话中明确提出，要进一步规范、引导借壳上市活动。要统筹协调退市机制和ST制度改革,,在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行IPO趋同标准,要求拟借壳资产(业务)持续两年盈利。

2011年5月13日，中国证监会发表《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》，，结合我国经济社会发展和资本市场的实际情况，统筹考虑适用范围的适当性、，进一步规范、引导借壳上市行为。

按照在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营纪录等方面执行IPO趋同标准，要求拟借壳资产（业务）持续两年盈利的总体要求，、，有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。

，《征求意见稿》对借壳上市进行了明确界定，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上的交易行为。

，：

①要求拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。

②要求借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

③要求借壳上市应当符合国家产业政策要求，属于金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由中国证监会另行规定。

，相比较IPO是主体自身的规范上市而言，借壳上市主要关注上市公司与标的资产之间的整合效果、产权完善以及控制权变更后公司治理的规范，，《征求意见稿》强化了财务顾问对实施借壳上市公司的持续督导，要求财务顾问对借壳上市完成后的上市公司的持续督导期限自中国证监会核准之日起不少于三个会计年度，并在各年年报披露之日起15日内出具持续督导意见，向派出机构报告并公告。

2、有关借壳上市的最

（1）富龙热电案例

2011年5月23日，证监会重组委对富龙热电（000426）申报的重组材料（内蒙古兴业集团借壳上市）进行审议，否决了其重组方案。虽然证监会尚未正式公布否决原因，但从其重大资产重组方案来看，。

2010年5月，富龙热电披露重组预案，富龙热电和内蒙古兴业集团、富龙集团三方签署股份转让协议，富龙热电拟与兴业集团进行重大资产置换，置入有色金属采选及冶炼类资产，置出上市公司除包商银行0.75%股权及中诚信托3.33%的股权外的全部资产负债；置换差额部分由富龙热电发行股份购买；兴业集团通过协议收购富龙集团持有的富龙热电存量股份及以资产认购富龙热电非公开发行股份的方式获取富龙热电控制权。若上述交易完成后，兴业集团将成为富龙热电控股股东，实现借壳上市，富龙热电的主营业务将由城市供热供电转型为有色金属采选及冶炼。　

富龙热电重大资产重组方案显示，兴业集团2009年营业收入4.29亿元，亏损1120万元，2008年营业收入6.6亿，亏损1.3亿元，2007年营业收入7.27亿，净利润1.4亿元。而拟注入上市公司的富生矿业、锡林矿业等资产，2009年净利润也呈现亏损状态，不符合上述《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》中提到的拟借壳上市公司的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元的规定。

（2）吉林制药案例

吉林制药（000545）重大资产重组方案也是参照新的借壳上市标准进行审核的典型案例。2011年3月25日，吉林制药向深交所提交重大资产重组预案，吉林制药拟将全部资产及负债整体出售给××集团，拟出售资产的预估值约为-1,500万元。同时，吉林制药通过新增发行股份的方式购买××投资和××共同持有的×××公司100%股权。如果本次发行股份购买资产完成后，吉林制药将持有×××公司100%的股权，拟购买资产的预估值约为35.8亿元。

深交所在对重大资产重组预案进行审核后发现拟披露的预案存在诸多问题，其中一个重要问题是拟借壳上市的标的资产×××公司不符合新的借壳上市条件。根据上述尚福林主席的讲话要求，借壳上市与IPO趋同，借壳资产（业务）持续两年盈利。而标的资产×××公司成立于2010年7月26日，设立时间不足1年，持续盈利不具有两年，因此，不符合借壳上市的条件。上述重大资产重组预案不得不因此终止。

（五）上市公司并购重组中的股份协议转让问题

鉴于目前我国上市公司股权比较集中、第一大股东持股比较高的现实情况，上市公司收购案例中绝大部分是协议收购和友好收购，很少出现敌意收购，即使出现了敌意收购，也鲜有成功的。因此，在当前的上市公司并购重组案例中，绝大多数必然会涉及到股份的协议转让问题。[2][④]

1、IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让

对于IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让，《深圳证券交易所股票上市规则（2006年修订）》第 5.1.5条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺”。[3][⑤]由此可见，在当时的法律和规则框架下，IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份在三年内是不能转让的，也就是说，在上述期限内，对这些公司进行并购重组存在较大的困难和法律障碍。

2008年10月1日，《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》正式实施，为鼓励上市公司并购重组，新主板《上市规则》放宽了对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制，允许在重大资产重组和在同一实际控制人控制的主体间转让这两种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定。

新主板《上市规则》第 5.1.6条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：（一）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；（三）本所认定的其他情形”。

然而，2009年7月1日起施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第 5.1.6条规定允许在同一实际控制人控制的主体间转让这种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定，但对重大资产重组则不给予豁免，这与创业板构建直接退市制度的总体思路是相吻合的。[4][⑥]

2、上市公司并购重组完成后控股股东所持股份的转让

《上市公司收购管理办法》第六十二条规定：”有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：……（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约……”。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定：“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人：（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”。

这里要特别提请注意的是，《上市公司收购管理办法》第六十二条中规定的“收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份”，该处所称“其拥有权益的股份”既包括本次取得的股份，也包括之前取得的股份。也就是说，收购人直接或者间接持有上市公司的所有股份而不是本次新增股份，均应该锁定三年。

此外，上市公司并购重组完成后，在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，是否可以豁免遵守上述规定？《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》均未作明确规定。

2009年5月19日，中国证监会经过认真研究后专门发布《证券期货法律适用意见第4号》，对上述问题进行了厘清：

（1）适用《收购办法》第六十二条第一款第（二）项、第（三）项及《重组办法》第四十三条规定时，在控制关系清晰明确，易于判断的情况下，同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，不属于上述规定限制转让的范围，可以豁免遵守上述规定。

（2）前述在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份行为完成后，受让方或实际控制人仍应当按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务，不得擅自变更、解除承诺义务。

（3）律师和律师事务所应当就上市公司的股份转让是否属于同一实际控制人之下不同主体之间的转让出具法律见书。

（六）破产重整问题

2007年6月1日，修订后的《企业破产法》实施。新《企业破产法》确立了破产重整制度，为挽救处于困境中的上市公司提供了很好的法律机制。新《企业破产法》实施以来，截至2011年3月31日，深沪两市共有30家上市公司进入（过）破产重整程序，[5][⑦]其中上交所13家，深交所17家；国有控股上市公司19家（上海10家，深圳9家），民营上市公司11家（上海3家，深圳8家）。

上述30家公司中进入重整程序时，暂停上市的公司有12家，[6][⑧]正常交易的公司有18家[7][⑨]。

30家进入重整的上市公司中，除银广夏、创智科技、方向光电外，。27家上市公司完成重整后，大部分涉及采用非公开发行股份购买资产方式实施重大资产重组，有5家公司继续发展原来的主营业务，其中宝硕拟注入资产与上市公司业务相同，沧化提供资金继续发展主营业务，海纳在原主营业务基础上增加环保业务，新太科技通过开拓电讯增值业务增长点，秦岭水泥大股东注入水泥资产；其他22家上市公司重组后的主营业务均与重组前主营业务无关。

截至目前，22家已经完成重整并准备进行重大资产重组（变更主营业务）的上市公司，除长春兰宝、湖北天颐、浙大海纳、广东华龙、陕西长岭的资产重组已取得行政许可外，其余均在申请或拟申请进行资产重组。

然而，由于上市公司破产重整属于新生事物，现行《公司法》、《证券法》对此未做具体规定，导致破产重整中的很多事项无法可依。目前，。

1、出资人组会议网络投票问题

《企业破产法》第八十五条规定：“债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决”。

重大资产重组股东大会审议环节,按要求要提供网络投票。但是,破产重整股东权益调整时, 《企业破产法》等法律法规并没有要求提供网络投票,例如，因没有提供网络投票方式，2010年*ST化工（000818）为出资人权益调整召开出资人组会议时,参加现场会的股东仅两家,所持股份占公司总股本的56%。其中一家为第一大股东锦化集团所持股数占总股本的55.92%,最后方案以超过99%的比例高票通过。但是, *ST化工部分中小股东却以向证监会投诉等方式表达对权益调整方案表决未提供网络投票的不满。

，*ST创智（00787）成为第一家在召开出资人组会议时提供网络投票的破产重整公司。

2010年8月12日,深圳中院裁定受理*ST创智破产重整一案。涉及*ST创智出资人权益调整内容为：第一大股东和第三、第四大股东分别让渡其所股份数量的35%；其他持股数量超过1万股的股东让渡超过1万股部分的30%,让渡1万股以内部分的25%；持股1万股以下的股东让渡所持股权的25%。按照上述原则,出资人让渡股份共计为1.11亿股,让渡股权部分用于还债,部分用于后续重组。

2011年2月28日，*ST创智管理人向深交所提交了《关于召开出资人会议的公告》，并申请于3月1日进行披露。因出资人权益调整涉及股东的切身利益，为了维护证券市场及社会稳定的大局，保护全体出资人合法权益，根据《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条的规定，深交所公司管理部于2月28日向创智科技发出《关注函》，要求公司就出资人会议提供网络投票方式，将会议召开方式修改为“现场投票表决和网络投票表决相结合的方式”；同时提醒公司，如果出资人权益调整方案涉及用资本公积转增股本并以此抵偿债务的，须提前获得有关部门的批准。

*ST创智管理人针对上述关注函，于2011年3月1日进行了回复，称：在我国现行有效的法律法规中，尚无明文规定要求上市公司在重整程序中就出资人会议采取网络投票表决方式。并且在已完成重整和正在重整程序中的其他上市公司实践，凡涉及召开出资人会议进行表决的，均未采取网络投票的方式。因此创智科技出资人会议也将采用现场投票表决的方式进行。

2011年3月7日，深交所相关部门进一步紧急约见了*ST创智、破产重整管理人及大股东相关代表，向其阐述目前存在的问题：许多投资者（出资人）通过各种方式就会议召开程序问题提出相关诉求，认为本次破产重整方案包含出资人权益调整，对投资者（出资人）的利益有着重大影响，强烈要求本次出资人组会议增加网络投票方式。同时指出，《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条明确规定：“上市公司应当健全股东大会表决制度。股东大会审议下列事项之一的，公司应当通过网络投票等方式为中小股东参加股东大会提供便利：……（十二）对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项；（十三）中国证监会、本所要求采取网络投票等方式的其他事项”。出资人权益调整显然属于上述第2.2.7条第（十二）项对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项，应该提供网络投票。

在深交所的强烈要求下，*ST创智于3月11日公告，出资人组会议将增加提供网络投票。3月17日，出资人组会议否决了，*ST创智重整计划草案涉及的出资人权益调整方案。

作为破产重整公司,*ST方向（000757）是第二家在重整计划草案中涉及股东权益调整环节,提供网络投票的。

今后,破产重整公司出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均必须提供网络投票方式。

例如，继*ST创智之后,*ST方向和*ST广夏在破产重整出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均提供了网络投票方式。*ST广夏则是唯一一家两次被出资人组否决的破产重整上市公司。

2011年6月29日，在银川中院举行的出资人会议上，*ST广夏股东采取现场和网络投票方式对重整计划草案进行表决，最终52.53%的股东投出赞成票，而高达47.31%的股东反对重整计划草案，因此被否决。随后，银广夏于7月15日公布了调整的重整计划草案和普通债权调整及清偿方案。与此前方案相比，重整草案并没有出现大变动，而债权清偿方案明确了具体的清偿比例。在*ST广夏7月20日召开的出资人会议上，共有6929名股东参与表决，代表股份数27386.46万股，其中对出资人权益调整方案表示同意的股数为17763.91万股，占参加会议并有效投票的股东所持表决权总数的64.86%。与前一次出资人会议投票结果相比，尽管所投赞成票比例已大幅提升12个百分点，但由于表决同意的股东所持表决权未达到参加会议并有效投票的股东所持表决权的三分之二，本次出资人权益调整方案最终仍以微弱的票数劣势而再一次遭到否决。

然而，，如上所述，相关法律法规和司法解释却对出资人组会议是否需要提供网络投票方式未做规定。因此，为充分保护投资者的合法权益，。

2、

目前，某些上市公司在进入破产重整或者破产和解程序后，，通过重整计划草案或者达成和解协议并且履行完毕，，上市公司通过破产重整或者破产和解重组成功。然而，，罔顾《企业破产法》的规定，之后又受理该上市公司原债权人的起诉，并冻结了该上市公司的财产，破坏了上市公司来之不易的破产重整成果，也损害了法律的尊严。因此，。下面试以*ST吉纸案和S*ST圣方案来说明此问题的严重性。

本文原载《 证券市场导报》2009(09)，兹分三部分予以转载。

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