【调研】西南水泥市场调研分析实录(供需、市场、景气、企业)

中债资信于2015年12月开始对全国主要区域代表性水泥企业展开了走访、电话等多种形式的调研，调研范围涵盖东北、华北、华东、中南、西南和西北的十余家水泥企业，形成区域调研专题。每期专题将分为调研实录、区域展望和企业点评三部分。

本期为第二期西南区域专题。

调研实录

在西南站调研期间，我们选取了2家区域代表性企业，考虑到部分内容可能涉及重要信息，特此隐去企业名称。

Q1公司所处区域2015年水泥需求和价格表现如何？

A公司：需求：2015年除四川省有所下滑外，重庆和云贵地区水泥需求仍略有增长，需求增速低于预期表现主要是受房地产持续低迷以及基建投资资金不到位引发的实质项目落地慢。价格：受需求下滑超预期、云贵地区新增产能投放压力大等因素影响，2015年西南区域水泥量价齐跌，四季度以来川渝地区价格略有回稳，但云贵地区价格竞争仍较为激烈。

B公司：需求：2015年四川省水泥产量同比下降3%，但相对于全国其他区域，四川省水泥需求降幅较小，其中成都区域水泥需求或略有增长。价格：由于区域水泥市场需求下滑超预期，2015年1~10月四川区域水泥价格持续下滑，PO42.5水泥出厂价最低跌至170~180元/吨，导致部分2,000T/D以下产线及粉磨站出现亏损；11月以来受益于区域价格自律，PO42.5水泥出厂价略涨至190~200元/吨。

Q2未来西南区域需求及去产能预测情况如何？

A公司：需求：基建方面，预计2016年上半年区域水泥需求仍然延续今年较弱的走势，但从2016年下半年开始，受区域内新增基建增加，将拉动明年下半年水泥需求的走势。房地产方面，由于明年主要基调还是去库存为主，预计2016年房地产和农用水泥对需求的影响和今年基本保持一致。分区域来看，预计明年四川省内的需求量将基本持平，重庆地区受川渝城市带的带动影响，预计明年需求可能较为强劲。贵州地区由于城市建设高峰期已过，预计未来需求量将有所下降；云南地区基础设施建设明年开工较多，预计明年需求量将所有上升。因此综合来看，川渝地区整体持平，云贵地区需求增减抵消，预计明年西南区域的整体需求呈现基本持平的状况。

供给：现有产能方面，西南区域目前共有水泥产能5亿吨，熟料产能3.5亿吨。新增产能方面， 2016年预计川渝地区无新增产能投放，云贵地区仍有新增产能投放。淘汰落后产能方面，近年在市场环境下被动淘汰产能较多，针对“供给侧改革”，大原则鼓励采用兼并重组方式，公司前期收购了一些小型产能落后企业，未来随着去产能力度的逐步加大及区域市场协同需要，或逐步将落后产能关停。

B公司：需求：房地产方面，受房地产市场回落影响，四川房地产表现持续低迷，但成都地区作为西南区域核心城市受冲击相对小些。基建方面，未来区域基础设施建设仍有望对水泥需求形成一定拉动，在一定程度上对冲房地产投资下滑对水泥需求带来的负面影响。预计2016年受益于重大工程逐步落地，区域需求或有望与2015年持平。

供给：目前区域内部分落后产能生产成本较高，在持续激烈的价格战后，或难以维持运营，有望通过市场化的手段逐步淘汰，但出清过程缓慢，短期产能过剩问题仍将凸显。

Q3区域竞合表现及未来价格协同预期怎样？

A公司：2015年为保证市场份额，区域水泥企业主要以价格竞争为主，导致前三季度价格持续下跌，四季度经过协同价格略有回升，但预计此次协同较易打破，价格协同原则为：使单线产能规模低的小型企业维持在盈亏平衡以下，以保证区域内大企业市场份额的稳定，逐步实现落后产能的市场出清。

B公司：受限于区域企业性质不同、自律基础较差等，区域价格协同效应持续时间都不长。2015年区域水泥企业主要以价格竞争为主，导致价格一度持续下跌，大部分企业出现亏损，这或将提高明年区域水泥企业参与价格协同的积极性。

区域景气度展望

一、区域运行回顾

受房地产市场疲软、基建投资落实不到位等因素影响，西南区域固定资产投资增速持续下滑，区域水泥需求开始见顶，2015年西南区域水泥产量为4.01亿吨，同比下降0.18%，降幅在全国六大区域中处于最低。

在区域需求下滑超预期、产能集中度偏低环境下，区域内行业自律表现较差，水泥价格持续大幅下跌，全年P.O42.5水泥均价255.81元/吨，同比下滑26.68%，跌幅为全国六大区域之首，进而导致全年区域水泥行业盈利表现持续恶化。2015年1~10月西南区域累计实现利润总额0.71亿元，同比下滑99.05%。

二、川渝地区景气度展望

1、区域需求展望

基建的增长提振或仅能部分对冲部分房地产低迷导致的需求下降，短期川渝地区水泥需求仍将延续小幅下滑态势

从历史表现来看，房地产建设需求是影响区域水泥需求的主导因素，而基建仅在少数年份（如2009年）对水泥需求起主导作用（见图4）。2014年以来，川渝地区房地产市场持续低迷，去库存压力加大导致新开工不足，施工面积增速持续回落。基建投资方面虽有大型项目陆续获批，但受资金影响具体落实项目较少，实质推进缓慢，对区域水泥需求拉动有限。2015年川渝地区累计水泥产量2.08亿吨，同比下降1.92%。受需求下滑、行业自律较差影响，2015年川渝地区水泥均价同比下滑23.05%。

展望2016年，房地产投资方面，在区域去化压力加大、房地产销售持续低迷背景下，2015年川渝地区新开工面积增速仍持续为负，且降幅扩大至12.42%，导致房屋施工面积增速下滑7.11个百分点。在以“去库存”为主的政策基调下，2016年川渝地区新开工面积增速或仍将维持低迷（按-8%的增速测算），结合2014、2015年川渝地区累计新开工情况，我们预计2016年川渝地区房屋施工面积同比增速1.5%，继续延续前期下滑态势，但降幅有所收窄。

基建投资方面，目前国家层面已将成渝城市群一体化发展纳入了长江经济带的发展规划中，2015年5月，四川和重庆签署《关于加强两省市合作共筑成渝城市群工作备忘录》，未来成渝城市群建设将以重庆、成都两大综合交通枢纽为支撑，以铁路和高速公路为骨干，共同构建以“五横三纵”为骨架的综合交通网络，并在铁路、公路、水路和航空等方面安排了一大批具体项目。其中铁路建设方面明确提出，加快建设兰渝铁路、成渝客专、渝昆铁路、成渝地区城际铁路网。高速公路建设方面，推进建设成安渝高速、重庆—广安—巴中高速等高速公路建设。另外，城市轨道交通、机场、乌干达水电站等大型基建项目亦将对区域基础设施建设形成支撑。考虑到重大工程从批复到开工存在一定的时滞（一般为1~1.5年），加之2015年以来受建设资金不到位等因素影响，重大项目开工滞缓，导致基建对水泥需求支撑不足。随着前期批复的大型工程项目逐步开始动工，预计未来区域基础设施建设投资仍有望保持平稳增速，对水泥需求形成一定的正向拉动。

考虑到基建投资的资金落实情况仍具有一定不确定性，房地产短期仍将以去库存为主，预计基建投资的支撑或难以对冲房地产持续低迷导致的需求下滑，短期川渝地区水泥需求仍将延续小幅下滑态势。

2、区域供给展望

落后产能淘汰空间有限，供给侧改革推动新型干法线“去产能”，2000T/D及以下产线首当其冲， 2500T/D产线市场出清尚需较长时日。

新增产能方面，近年川渝地区仅有此前在建产能陆续投产，2013~2015年四川分别新增熟料产能77.5万吨、232.5万吨和155万吨，2013~2014年重庆分别新增熟料产能254.2万吨、310万吨，2015年无新增产能。从川渝地区在建产能情况来看，预计2016年无新增产能投放压力。

淘汰落后产能方面，四川和重庆均提前完成“十二五”淘汰落后水泥产能计划，“十二五”期间分别淘汰落后产能（包括磨机）4295.7万吨和1779万吨，其中多以粉磨站为主，预计未来川渝地区落后产能可淘汰空间不大，淘汰落后产能对整体供需改善有限，解决产能过剩的核心将是新型干法线去产能。

新型干法线的去产能方面，2016年国家经济发展的首要任务是化解钢铁、煤炭、水泥等行业产能过剩，在“供给侧改革”政策背景下，行业“去产能”有望进入实操性阶段，未来环保不达标、缺乏成本优势的小产线或将加速出清。目前川渝地区行业产能利用率仍偏低，2015年分别为70%和87%。假设未来通过市场出清淘汰落后产能，2000T/D及以下的产能将在未来市场出清过程中首当其冲，若完全淘汰该部分产能，川渝地区产能利用率有望分别提升至75.76%和91.98%，但考虑到川渝地区2500T/D的产能规模较大（分别为4,030万吨和3,912万吨），占区域总产能比重较高；加之单线规模较低的产线暂停成本不高，待区域景气度回升后或将继续投入生产，对于2500T/D的产能来说，实际市场出清尚需较长时日。

3、区域竞合展望

区域协同弱平衡难达成、易瓦解，水泥价格仍将持续承压

目前川渝地区行业集中度整体仍偏低，在下游需求疲软背景下，区域产能过剩问题较为严重，产能利用率持续下滑，价格竞争较为激烈，区域水泥价格持续承压。2015年4季度以来在季度性需求略回暖以及区域暂时性价格协同基础下，价格略有回升，但之后弱平衡较快打破。未来在下游需求下滑、行业景气度低迷期间，市场自律形成的量价协同弱平衡容易瓦解，尤其是价格协同主导企业成本方面不具备明显竞争优势，区域内企业在保市场份额与保价格方面难以达成有效共识，区域协同弱平衡难达成、易打破。

价格协同方面，在区域产能过剩矛盾的加剧背景下，企业难免会为保市场份额而降低水泥出厂价。由于2500T/D的水泥产线生产成本较5000T/D平均高出30元/吨左右，水泥价格的持续下滑必将压缩单线产能规模低的生产企业的生存空间。若从淘汰落后产能角度考虑，预计短期区域内水泥企业出厂价格需要维持在2000T/D产线现金成本之下，预计PO42.5水泥出厂价协同价位或在190~200元/吨左右，市场协同价格或在250~260元/吨左右，预计未来协同价格上幅空间不大。

4、小结

中债资信认为，随着成渝城市群一体化发展的推进，川渝地区基建投资仍有望保持平稳增长，但资金落实情况或存在不确定性，加之未来房地产仍将以“去库存”为主，基建投资的支撑或难以对冲房地产持续低迷导致的需求下滑，短期川渝地区水泥需求仍将延续小幅下滑态势。落后产能淘汰空间有限，供给侧改革将推动新型干法线“去产能”，但市场出清尚需较长时日。区域行业集中度整体偏低，区域协同弱平衡难达成、易瓦解，水泥价格仍将持续承压。

三、云贵地区景气度展望

1、区域需求展望

基建的平稳增长仅能部分对冲部分房地产低迷导致的需求下降，短期云贵地区水泥需求或将下滑

从历史表现来看，基建仅在部分年份（如2006~2010年）对水泥需求起主导作用，2010年以来房地产建设需求是影响区域水泥需求影响的主导因素（见图7）。2013年以来，云贵地区房地产市场持续回落，去库存压力较大导致新开工不足，施工面积增速大幅回落。基建投资方面虽陆续有大型项目获批，但受地方政府财政实力影响，资金落实不到位，具体项目实质推进缓慢，对区域水泥需求拉动有限。2015年云贵地区累计水泥产量1.92亿吨，同比增速1.78%，较上年下滑8.31个百分点。受需求增速下滑、新增产能投放规模较大，行业自律较差影响，2015年云贵地区产能过剩矛盾凸显，区域水泥均价同比下滑30.18%。

展望2016年，房地产投资方面，区域去化压力较大、房地产销售持续低迷背景下，2015年云贵地区新开工面积增速仍持续为负，且降幅扩大至20.12%，导致房屋施工面积增速下滑10.48个百分点。考虑到2015年房地产销售尚未出现明显回暖迹象，2016年在以“去库存”为主的政策基调下，预计云贵地区新开工面积增速仍将持续下滑（按-12%的增速测算），结合2014、2015云贵地区累计新开工情况，2016年云贵地区房屋施工面积或将同比下滑3%，继续延续前期大幅下滑态势。

基建投资方面，云贵地区受地形地势等因素影响，经济发展相对落后，交通和基础设施仍有待建设。2014年下半年以来发改委陆续批复了大批基建项目（见表4），包括铁路、公路、机场等，但因资金问题，项目有效开工不足，基建投资相对平稳，对水泥需求并未有明显的提振作用，低于市场预期。未来基建投资的力度（尤其是基建项目资金的到位）是区域水泥需求改善的关键，结合此次调研情况，预计云南地区基建仍有望保持平稳增长，贵州地区前期基建投资高峰期已过，未来或将保持稳定，对需求拉动有限。

未来云贵地区库存压力仍较大，去库存基调不变，新开工和施工增速仍将持续大幅下滑，基建项目资金的到位仍具有不确定性，基建投资的力度仅能部分对冲房地产持续低迷导致的需求下滑，预计短期云贵地区水泥需求持谨慎态度，未来增速或转负。

2、区域供给展望

云贵地区新增产能投放压力持续较大，供给侧改革去产能需较长时间

新增产能方面，近年云贵地区产能严重过剩，2012~2015年，云南分别新增熟料产能186万吨、1479万吨和400万吨，贵州分别新增熟料产能1227.6万吨、1360.9万吨和620万吨，产能投放压力持续较大。从云贵地区在建产能情况来看，预计2016年仍有1000万吨以上的新增产能投放压力。

淘汰落后产能方面，云贵两省“十二五”期间分别淘汰落后产能（包括磨机）1552万吨和1949万吨，但云南省由于前期新增产能不断释放，过剩情况严重，主动淘汰力度仍远低于预期，目前仍有1000多万吨的小立窑，预计未来云南有一定的淘汰落后产能空间，贵州地区落后产能可淘汰空间不大，但落后产能淘汰对整体供需改善有限，解决产能过剩的核心仍将是去产能。

新型干法线的去产能方面，，云贵地区前期产能的投放力度持续较大，产能过剩严重，产能利用率较低，2015年云贵两地的熟料产能利用率分别为72.47%和70.53%。在“供给侧改革”政策背景下，行业“去产能”有望进入实操性阶段，未来环保不达标、缺乏成本优势的小产线或将加速出清。其中云南地区，由于落后产能仍有一定可淘汰空间，1000T/D及以下的产能将在未来市场出清过程中首当其冲，若完全淘汰该部分产能，云南能利用率有望提升至79.19%，但考虑到云南地区1000~2000T/D的产能规模较大（为2204万吨），占区域总产能比重较高；加之单线规模较低的产线暂停成本不高，待区域景气度回升后或将继续投入生产，对于该部分产能来说，实际市场出清尚需较长时日。贵州地区，可淘汰落后产能空间有限，其2500T/D以下产能规模仅522万吨，若将其全部淘汰可提升产能利用率至75.12%，但考虑到云南地区2500T/D的产能规模较大（为2945万吨），未来该部分产能实际市场出清仍需较长时间。

3、区域竞合展望

产能过剩压力加大，区域协同较难达成，水泥价格继续承压

云贵区域市场较为封闭，在下游需求见顶，新增产能持续投放背景下，区域产能过剩问题凸显，水泥价格竞争白热化，且尚未出现企稳回升迹象。目前云贵区域集中度偏低，其中云南省CR3为41.73%，远低于全国平均水平。2015年9月华润集团斥资22.7亿重组昆钢水泥，新组建的云南水泥建材集团有限公司已揭牌运营。华新水泥接管拉法基旗下15家公司，随着云南市场整合的持续推进，未来云南集中度将有所提高，CR3将升至54.10%；贵州省CR3为61.23%，集中度亦偏低。未来云贵地区新增产能投放压力仍较大（2016年在建产线仍将新增产能投放1000万吨以上），需求端或将出现下滑，产能过剩矛盾进一步凸显，加之区域集中度仍整体偏低，行业自律基础较差，企业难免会为保市场份额而继续开展价格战，区域竞合关系仍将维持较差水平，区域协同弱平衡难以形成，水泥价格仍将承压。

4、小结

中债资信认为，云贵地区库存压力仍较大，去库存基调不变，新开工和施工增速仍将持续大幅下滑。基础设施建设方面仍有较大空间，未来基建投资仍有望保持平稳增长，但项目资金的到位仍具有不确定性，基建投资的力度或仅能小部分对冲房地产持续回落导致的需求下滑，短期云贵地区水泥需求增速或转负。云贵地区仍有较大规模新增产能投放，供给侧改革去产能尚需时日，未来区域产能过剩压力将进一步加大，区域竞合关系仍将维持较差水平，区域协同弱平衡难以形成，水泥价格仍将承压。

西南区域水泥企业重点关注

在现阶段水泥行业需求见顶、新增产能持续投放压力下，产能过剩问题逐步凸显，2015年以来水泥价格持续大幅下滑，区域内水泥生产企业盈利能力持续恶化，部分企业出现亏损。2015年1~10月西南区域水泥企业累计实现利润总额0.71亿元，同比下滑99.05%。但如上文所述，在下游需求疲软、新增产能大规模投放背景下，区域协同弱平衡较易瓦解，未来区域内水泥价格仍将承压，阶段性价格协同带来的盈利改善空间较小，未来水泥企业将逐步进入产能出清阶段。

在行业下行阶段，需关注企业自身竞争力尤其是成本控制能力以及资金链风险。

（1）企业自身竞争力尤其是成本控制能力强的企业在行业下行阶段更能够抵御需求和价格下跌的冲击，以度过行业低谷期，因此我们关注平均单线产能、吨成本、产能利用率、期间费用水平等与成本控制水平相关指标。

（2）水泥行业属于重资产行业，行业整体债务负担较重，高杠杆将使企业面临更高偿债压力和再融资压力，尤其是现阶段水泥行业盈利大幅下滑甚至亏损，现金流缩水将使经营性现金流对债务周转的支撑能力弱化，流动性压力突出的企业或存在资金链断裂风险。因此我们关注资产负债率、经营净现金流/EBITDA以及经营活动现金流入量/流动负债等指标。

中债资信选取西南水泥、峨胜水泥、双马水泥作为西南区域代表性企业进行点评：

1、西南水泥

平均单线产能规模偏小，成本控制力有待提高，债务负担较重、债务周转压力加大

西南水泥作为中国建材下属核心企业之一，主要负责运营整合西南区域的水泥业务，产能规模位居西南区域首位。截至2015年3月末，西南水泥熟料年产能8,770万吨，水泥年产能1.14亿吨。但受其推动行业自律、区域限产保价等因素影响，西南水泥产能利用率较低，2014年为69.21%。西南水泥平均单线产能规模较小（约2,927T/D），导致其在西南区域不具有明显成本优势，目前公司吨水泥生产成本、完全成本（包括期间费用）分别为159元/吨和220元/吨左右。

2015年以来，受区域水泥需求增速放缓、新增产能投放压力影响，区域水泥均价大幅下滑26.68%，导致西南水泥盈利大幅下滑，2015年前三季度经营性业务利润仅为1.35亿元，同比下降90.15%。由于西南水泥前期主要通过并购重组方式扩张，导致其债务负担很重，且大规模溢价收购使其商誉规模迅速膨胀（2015年9月末为161.02亿元，资产占比22.23%）。从区域经营环境看，目前西南区域水泥价格持续下滑，2500T/D以下产线面临亏损压力较大，且未来短期盈利改善受限，供给侧改革去产能进展或将加快，需关注其前期收购的小规模产线的商誉减值压力；另外，在当前较高财务杠杆情况下，未来商誉减值将进一步加重其债务负担，对其外部流动性形成较大负面影响。公司短期偿债指标表现较差，现金类资产对短期债务保障程度弱，债务周转压力较大，未来盈利、经营获现仍将承压，债务周转压力将进一步加大，经营性盈余对债务保障程度弱化。

2、峨胜水泥

产能分布较为集中，成本控制力较好，但易受区域市场波动影响

    峨胜水泥是四川省内第二大水泥生产企业，具有一定规模优势，其产能利用率维持在95%以上，成本控制较好，平均单线产能规模较高（约3928T/D），在区域内具有一定的成本竞争优势。目前公司吨水泥生产成本、完全成本（含期间费用）分别为145元/吨和160元/吨左右，但峨胜水泥产线全部集中于乐山地区，易受区域市场波动影响。

2015年以来，受区域水泥需求增速放缓影响，成都地区水泥均价下滑23.96%，导致峨胜水泥盈利承压，2015年前三季度经营性业务利润仅为1.81亿元，同比下降48.24%。但目前峨胜水泥债务负担较轻，债务周转压力尚可，现金类资产对短期债务覆盖较好，虽经营性盈余对债务保障将趋弱，但整体相对可控。

3、双马水泥

产能规模小，产线分布集中，不具有成本优势，盈利亏损，需关注其要约收购对公司经营的影响

双马水泥是拉法基豪瑞公司水泥业务在中国四川地区的主要运营实体，拉法基豪瑞直接和间接持有公司75.26%的股份，为其实际控制人。双马水泥在江油、宜宾和都江堰共拥有6条熟料产线，其中5条为新型干法水泥产线，主要辐射半径为大成都地区（成都、乐山、眉山、德阳、资阳及雅安等地区）、近年产能利用率基本维持在85%以上，但单线平均产能规模不大（约3050T/D），导致其不具有成本优势，生产成本和完全成本（含期间费用）分别是202元/吨和226元/吨。

2015年以来，受市场竞争激烈，水泥价格下跌影响，双马水泥2015年业绩预告亏损1.05~1.20亿元，短期盈利仍将承压，经营性盈余对债务保障将趋弱，现金类资产对短期债务保障较弱，但债务周转尚可。值得注意的是，2015年11月，由于拉法基集团和豪瑞公司的全球合并交易宣告完成，拉法基中国全面要约收购双马水泥，但本次要约不以终止其上市地位为目的。中债资信将持续关注该事项对双马水泥经营实际情况的影响。

（来源：中债资信）

数字水泥网为中国水泥协会官方网站，是水泥行业最具权威性的信息资讯平台，作为网络媒体和咨询研究机构，为国内外广大水泥企业用户、证券机构、国内外投资机构提供了大量全面、及时、有效、权威的信息服务、已成为业内最具影响力的水泥行业专业性网站。